太阳纸业(002078)底层利润夯实，老挝基地红利初显

诚信|担当|包容|共赢太阳纸业：底层利润夯实，老挝基地红利初显证券研究报告丨公司研究2023年10月07日分析师姜文镪执业证书编号： S0680523040001邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com研究助理 张彤执业证书编号：S0680122070001邮箱：zhangtong1@gszq.com诚信|担当|包容|共赢十余载砥砺开拓，壁垒难逾。管理层极具战略性眼光，员工对公司极具认同感和自豪感，10余年坚守和坚持铸就绿洲中的现代化基地，励精图治、效率持续突破，老挝员工占比及效率逐步提升，同时逐步拓展林地资源，原料红利有望加速显现。海外建厂进入壁垒高、文化融合难度大，且林地培育周期长，公司目前已经进入成熟运营期，预计业绩有望逐渐兑现。我们预计公司老挝基地单吨自产木片成本低于采购成本，且当前木片自给率约为40%。景气向上，预计Q3盈利环比向上。公司凭借原材料资源战略布局及优异的成本管控能力，底层利润进一步夯实，Q2行业整体处于盈亏平衡线，太阳纸业Q2净利润实现约6.9亿元（年化底层利润约25亿、以当前市值计算PE约13.7X，截至9月27日PB仅1.4X），下半年伴随需求复苏、提价落地，叠加新增产能投放，盈利稳定向上。此外，若后续经济复苏动能显现，我们预计造纸行业有望复刻2020年浆纸同涨的景气周期，公司高木浆自给率有望充分受益。广西基地稳步建设，林浆纸一体化可期。目前公司合计产能已突破1000万吨，其中浆、纸产能分别合计达到435万吨和579万吨，林浆纸一体化格局初步形成。 2023下半年公司仍有部分产线调整计划，成本红利有望进一步显现，南宁基地100万吨高档包装纸产线和50万吨本色化学木浆产线预计于2023Q3末试产，预计Q4贡献增量，山东、广西、老挝三大基地进入协同发展新阶段。此外，公司老挝自产木片成本优势逐步显现，林浆纸一体化布局持续深化。盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年归母净利润分别为29.3亿元/35.8亿元/43.0亿元，对应PE为12X/10X/8X，维持“买入”评级。风险提示：需求复苏低于预期、产能投放不及预期、老挝林木种植进度不及预期、成本波动超预期、假设误差风险。摘要诚信|担当|包容|共赢资料来源：Wind，国盛证券研究所预测资产负债表（百万元）会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产11251 12588 14050 15379 17749 现金3468 2386 6127 4225 8912 应收票据及应收账款1792 2421 1848 2712 2145 其他应收款150 79 153 95 169 预付账款555 664 572 748 658 存货3506 5339 3652 5901 4167 其他流动资产1780 1698 1698 1698 1698 非流动资产31456 35426 34461 35324 36085 长期投资241 256 297 338 379 固定资产27891 28874 28169 29096 29875 无形资产1274 1767 1940 2113 2324 其他非流动资产2050 4529 4055 3777 3508 资产总计42706 48014 48511 50703 53835 流动负债17871 17448 17045 17284 17811 短期借款7698 8169 8169 8169 8169 应付票据及应付账款5105 5032 5273 5675 5863 其他流动负债5068 4247 3603 3440 3779 非流动负债6049 7392 5902 4681 3424 长期借款5391 6640 5150 3929 2672 其他非流动负债657 753 753 753 753 负债合计23920 24840 22947 21966 21235 少数股东权益81 90 106 124 142 股本2687 2795 2795 2795 2795 资本公积2426 3574 3574 3574 3574 留存收益14327 16598 19078 22065 25614 归属母公司股东权益18706 23084 25457 28614 32458 负债和股东权益42706 48014 48511 50703 53835 利润表（百万元）会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入32159 39767 40300 43048 45856 营业成本26632 33735 34292 36433 38397 营业税金及附加139 178 181 194 206 营业费用136 153 145 138 138 管理费用814 1033 1040 1098 1160 研发费用538 781 786 818 862 财务费用565 834 554 368 280 资产减值损失-17 -55 -58 -78 -72 其他收益30 41 29 32 33 公允价值变动收益-8 -6 -6 -10 -7 投资净收益43 22 26 27 29 资产处置收益0 -8 -6 -6 -6 营业利润3368 3033 3404 4121 4934 营业外收入39 39 39 39 39 营业外支出60 4 10 10 10 利润总额3348 3068 3432 4150 4963 所得税409 251 484 556 647 净利润2939 2817 2949 3593 4316 少数股东损益10 8 17 17 18 归属母公司净利润2929 2809 2932 3576 4298 EBITDA5835 6039 5904 6684 7608 EPS（元）1.05 1.01 1.05 1.28 1.54 财务报表和主要财务比率诚信|担当|包容|共赢资料来源： Wind，国盛证券研究所预测现金流量表（百万元）主要财务指标（%）会计年度2021A2022A2023E2024E2025E经营活动现金流4898 3824 8243 2977 9637 净利润2939 2817 2949 3593 4316 折旧摊销1769 2109 1910 2045 2238 财务费用565 834 554 368 280 投资损失-43 -22 -26 -27 -29 营运资金变动-374 -1770 2845 -3019 2818 其他经营现金流42 -144 12 16 13 投资活动现金流-7195 -6121 -930 -2898 -2983 资本支出7218 4712 -1006 822 720 长期投资-7 4 -41 -41 -41 其他投资现金流17 -1404 -1977 -2117 -2304 筹资活动现金流2796 1803 -3572 -1981 -1967 短期借款-67 472 0 0 0 长期借款1352 1248 -1490 -1221 -1257 普通股增加62 108 0 0 0 资本公积增加575 1148 0 0 0 其他筹资现金流873 -1173 -2082 -761 -710 现金净增加额511 -490