公路行业研究框架：稳中谋胜

2023年10月6日稳中谋胜——公路行业研究框架行业评级：看好分析师李丹研究助理卢骁尧邮箱lidan02@stocke.com.cn邮箱luxiaoyao@stocke.com.cn证书编号S1230520040003证书编号S1230122090003证券研究报告添加标题95%摘要21、行业已处成熟期：每年投资绝对数额较大，但总里程增速已放缓•我国高速公路已进入高存量低增速阶段，截至2022年，里程达17.73万公里，2013-2022年CAGR5.4%，占公路总里程的3.05%。2、 盈利模型：收入稳健，成本刚性•收费标准：由政府定价，过往一系列优惠减免政策以支撑公益属性，我们认为收支缺口较大以及债务余额不断攀升，未来降费空间有限。部分省份已提升通行费率，如山东省自2020年起显著提高2018年后开通的高速公路收费标准。•车流量：收费标准较稳定，因此车流量是影响收入的主要因素。客车流量受益汽车保有量提升，货车流量与对经济敏感性高。•成本端：非现金支出的折旧摊销约占成本的50%；现金支出中，人工成本看路产经济腹地工资水平，养护维修费用看路况。3、 守：业绩稳健，充裕现金流+稳定盈利支撑稳定高分红•业绩防御性：复盘2000-2019年，板块业绩不易受经济波动影响，在经济下行期更具稳定性，23H1业绩恢复领先出行链。•股息防御性：现金收入比重高、付现成本少，现金流状况很好，路产大多处在成熟期、资本开支少，能够支撑公司高分红。4、 攻：内生车流增长+主业再投资实现业绩增长，轻资产平台+提高分红带来估值提升•路产主业成长性：除内生车流增长外，优质个股通过主业再投资（如公路行业收并购、改扩建等）以实现业绩增长。•估值成长性：（1）轻资产平台化运营推升ROE水平，带来一定估值溢价。（2）通过改扩建、新建等方式延长整体收费期限，加强现金流折现角度价值超额增长的预期。（3）分红承诺充分考虑股东利益，体现对未来业绩的信心，是股价重要催化。5、投资建议：股息防守与稳健增长•当前时点，美债利率上行，国债收益率处历史偏低水平，高速公路板块作为具备稳定分红回报的高股息资产仍具备配置价值。•考虑公路业绩稳健及高股息特性推荐招商公路宁沪高速粤高速关注今年大幅提高分红比例的皖通高速风险提示31、宏观经济修复低预期，导致车流量恢复不及预期，导致收入恢复不及预期，进而导致业绩不及预期；2、高速公路收费折扣进一步加大，导致营业收入减少，进而导致业绩不及预期等。目录CONTENTS行业概况已进入成熟期01 未来建设重点在西部0203盈利模型收入稳健成本刚性现金流充裕防御性业绩防御性股息防御性404进攻性业绩成长性估值成长性05投资建议股息防守稳健增长行业概况01Partone行业已处在成熟期未来建设重点在西部5公路新建节奏放缓016➢ 我国公路每年投资绝对数额较大，但总里程增速已放缓。 2007-2022十五年间，公路投资额从6490亿元增长至28527亿元，复合增速达到10.37%。对应公路里程由2007年的358万公里增长至2022年的535万公里，复合增速为2.71%。图：我国公路建设固定资产投资（单位：十亿元）图：我国公路总里程稳定增长（单位：万公里）资料来源：Wind、交通运输部、中央人民政府网，浙商证券研究所-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,5003,00020072009201120132015201720192021公路建设固定资产投资额YoY（右轴）0%1%2%3%4%5%010020030040050060020072009201120132015201720192021中国:公路里程YoY（右轴）高速公路发展已进入成熟期017➢ 1988年国内第一条高速公路——沪嘉高速建成通车，开启我国高速公路高速发展时期，而后里程在2001-2012年期间稳健增长。➢ 当前行业已进入成熟期：截至2022年，我国高速公路里程达到17.73万公里，过去十年（2013-2022）CAGR为5.4%。0%50%100%150%200%250%02468101214161820198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022中国:公路里程:高速公路YoY（右轴）资料来源：Wind、交通运输部，浙商证券研究所成熟期2013-2022年CAGR 5.4% 导入期1988-2000年CAGR 48.0% 发展期2001-2012年CAGR 14.3% 图：我国高速公路发展已进入成熟阶段未来高速公路建设重点在西部018图：我国高速公路网布局方案（2022）资料来源：交通运输部，浙商证券研究所2013年6月国务院发布《国家公路网规划（2013年—2030年）》，国家高速公路网布局从原先“7918”扩充为“71118”。➢ 国家高速“71118“公路网（2013）：由7条首都放射线、11条北南纵线、18条东西横线，以及6条地区环线、12条都市圈环线、30条城市绕城环线、31条并行线、163 条联络线组成。➢ 相较2004年“7918”规划：在中西部地区新增2条南北横向高速公路：呼和浩特-北海、银川-百色。此外，渝昆高速调整为银昆高速。➢ 2022版《国家公路网规划》“71118”高速公路骨架未变，变动主要在于增设101条国道联络线。未来高速公路建设重点在西部019➢ 截至2021年，多数东、中部省份已进入高存量低增速的平稳发展阶段，而西部省份在2013-2021年的投资额与高速公路里程保持较快增速，且西部高速公路密度提升空间较大。图：西部省份高速公路密度提升空间较大00.020.040.060.080.10.12天津上海北京广东浙江福建江苏山东重庆河南河北宁夏贵州湖南江西湖北山西安徽陕西广西辽宁吉林云南四川甘肃黑龙江内蒙古青海新疆高速公路密度资料来源：Wind，浙商证券研究所图：西部省份高速公路投资额2013-2021年CAGR更快0%5%10%15%20%25%青海云南广西新疆山东甘肃吉林广东宁夏四川贵州湖北河北重庆浙江内蒙古北京安徽福建山西江西天津江苏湖南河南陕西辽宁黑龙江上海高速公路投资额复合增速图：西部省份高速公路里程2013-2021年CAGR更快0%2%4%6%8%10%12%14%新疆青海云南广西贵州广东吉林内蒙古甘肃湖北重庆陕西四川宁夏河北福建山东江西安徽山西浙江湖南河南北京天津黑龙江江苏辽宁上海高速里程复合增速盈利模型02Partone盈利稳定现金流充裕10我国公路的分类方式0211➢ 我国公路共有三种分类方式：1.根据技术等级分为高速公路、一级公路、二级公路、三级公路和四级公路。2.根据行政等级分为国道、省道、县道和乡道。3.根据收费方式分为收费公路和免费公路。截至21年，收费公路占比3.55%，其中主要为高速公路，占公路总里程的3.05%。资料来源：交通运输部，浙商证券研究所表：公路根据技术等级划分依据类别定义年平均日设计交通量（辆小客车）设计速度（km/h）高速公路 专供汽车分方向、分车道行驶，全部控制出入的多车道公路>15,00080、100、120