2023年9月官方PMI点评：供需继续修复，趋势性or暂时性？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 供需继续修复，趋势性 or 暂时性？——2023 年 9 月官方 PMI 点评 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 吴靖，PhD SAC No. S0570523070006 wujing018437@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 陈明华 SAC No. S0570123070092 chenminghua@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2023 年 10 月 01 日│中国内地 动态点评 核心观点 中国 9 月官方制造业 PMI 为 50.2，前值 49.7。 9 月制造业 PMI 延续修复趋势，但企稳弹性和持续性仍待观察。政策落地后，各项数据尤其地产温和改善，但尚未有超季节性表现，考虑到政策效果可能存在一定的时滞，接下来需要关注 10 月基本面数据，验证政策效果与经济复苏进程。当前 10 月基本面的向好因素仍偏多，但基本面的核心问题仍是动能来自什么、钱从哪来、激励机制能否重建，长期问题仍是心病，四季度利率可能先横盘或偏弱震荡，而后寻找转机，节日期间美国政府停摆、风险资产变现对短期债市变现或也产生影响。 供需继续修复，供给强于需求 9 月生产指数 52.7%，回升 0.8 个百分点，新订单指数 50.5%，回升 0.3 个百分点，供需延续修复。从当月来看，价格和预期持续强化，采购意愿继续增强，短期内价格、库存等因素有效传导至生产方面，生产改善幅度最为明显，生产经营活动预期指数维持在较高景气状态。制造业当月呈现被动去库状态，库存周期有望在年底左右迎来拐点，但当前需求仍维持渐进修复状态，后续还需要观察经济阶段性筑底后的弹性和持续性。规模层面，大型企业景气度显著回升，小型企业延续改善，中型企业持平。行业层面，木材、医药、计算机、化学景气度领先。 新出口订单回升，进口有所反复 9 月新出口订单指数 47.8 %，较上月上涨 1.1 pct，进口指数 47.6%，较上月下滑 1.3 pct。PMI 新出口订单延续回暖但仍在收缩区间，与出口环比度过下滑最快阶段的判断相一致，也与欧美假期补库有关。PMI 进口则出现小幅下跌：一是， PMI 进口波动本身比总体 PMI 更大，且企稳初期进口 PMI相比总体 PMI 更易出现锯齿状；二是，国际商品价格上涨或对初级加工品的进口意愿形成制约；三是，内需修复还不稳固。往前看，出口环比回落最快阶段大概率已经过去，但可能继续维持在等于或略弱于季节性的水平运行；伴随基数走低，出口同比可能继续回升，四季度有望转正。 土建、房建上升，建安回落 9 月建筑业商务活动指数 56.2 %，较上月回升 2.4pct。土建、房建指数上升，建安指数下降。土建上升主要受 9 月专项债发行提速+稳增长压力推动；房建大幅上升可能反映在前期大幅收缩后，地产具有环比层面阶段性企稳的基础，但从高频指标看尚未显著回暖，后续热度持续性有待观察。向前看，基建方面，专项债加速发行和使用，至年底基建强度有支撑。地产方面，地产销售走势并未超出季节性，近期一线城市新盘密集取证，关注后续销售释放情况，但修复弹性和持续性仍待验证，投资修复也将较为滞后，后续关注城中村改造如何推进，可能是预期差来源。 市场启示 我们前期判断基本面阶段性触底，目前渐成市场共识，但弹性和持续性仍有分歧，至少 10 月基本面的向好因素仍偏多，无需怀疑今年实现 5.0%左右经济增长目标的决心，政策博弈也可能对债市带来心理压力。但基本面的核心问题仍是动能来自什么、钱从哪来、激励机制能否重建，长期问题仍是心病，四季度利率可能先横盘或偏弱震荡，而后寻找转机。当然，节日期间美国政府停摆、风险资产变现对短期债市变现也会有影响。 风险提示：地缘风险超预期、汇率波动超预期。 股票报告网整理http://www.nxny.com 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 供需继续修复，趋势性 or 暂时性？——2023 年 9 月官方 PMI 点评 中国 9 月官方制造业 PMI 为 50.2，前值 49.7。 中国 9 月官方非制造业 PMI 为 51.7，前值 51。 点评 1、9 月制造业 PMI 延续修复趋势，主要的趋势性因素有三个，一是价格完成筑底对预期和企业利润有积极影响；二是政策看好期权；三是库存处于被动去化阶段，有望逐渐迎来拐点，从而推升产需和采购意愿继续修复，景气宽度（荣枯线上方的行业数量）也有提升，经济具有阶段性企稳的基础。 不过，数据企稳可能受到更多暂时性因素的支撑，一是投资和生产的季末冲量效应，二是中秋国庆因素，三是政府债发行脉冲，四是欧美假期补库需求。最为关键的需求指标新订单仍维持弱修复趋势，地产高频未超出季节性，需求端的弹性和持续性是后一阶段的关键。 2、政策落地后，各项数据尤其地产温和改善，但尚未有超季节性表现，考虑到政策效果可能存在一定的时滞，后续迎来较为关键的数据验证期，10 月基本面向好的因素仍偏多，但弹性和持续性有待确认： （1）近期一线城市新盘集中取证，关注十月销售释放情况，10 月后的地产销售高频数据较为关键； （2）10 月国庆长假，观察出行链韧性；10 月底双十一购物节，观察商品消费的修复动能。 （3）9 月工业生产和投资可能有季末冲量效应，数据将在 10 月公布，关注是否对预期形成扰动。 3、市场启示 我们前期判断基本面阶段性触底，目前渐成市场共识，但弹性和持续性仍有分歧，至少 10月基本面的向好因素仍偏多，无需怀疑今年实现 5.0%左右经济增长目标的决心，政策博弈也可能对债市带来心理压力。但基本面的核心问题仍是动能来自什么、钱从哪来、激励机制能否重建，长期问题仍是心病，四季度利率可能先横盘或偏弱震荡，而后寻找转机。当然，节日期间美国政府停摆、风险资产变现对短期债市变现也会有影响。 供需继续修复，供给强于需求 9 月生产指数 52.7%，回升 0.8 个百分点，新订单指数 50.5%，回升 0.3 个百分点，供需延续修复。9 月原材料库存指数 48.5%，上升 0.1 个百分点；产成品库存指数 46.7%，下降0.5 个百分点，“新订单-产成品库存”反映的经济动能指数回升 0.8 个百分点。从当月来看，制造业当月呈现被动去库状态，库存周期有望在年底左右迎来拐点。 规模层面，大型企业景气度显著回升，小型企业延续改善，中型企业持平。调查结果还显示，大型企业产能利用率超过八成的企业占比升至年内高点，产能释放有所加快。 预期维持较高景气状态。一是，两个价格指数均继续回升；二是，生产经营活动预期指数维持在较高景气状态。三是，企业采购意愿继续增强，采购量指数为 50.7%，比上月上升0.2 个百分点，连续两个月保持扩张。 景气宽度也在改善。在调查的 21 个行业中，有 11