市场微观结构研究系列（21）：订单流系列，关于市场微观结构变迁的故事

金融工程专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 23 2023 年 09 月 19 日 《日内分钟收益率的时序特征：逻辑讨论与因子增强—市场微观结构研究系列（19）》-2022.12.25 《大小单重定标与资金流因子改进—市 场 微 观 结 构 研 究 系 列 （ 16 ）》-2022.09.04 《高频因子：分钟单笔金额序列中的主力行为刻画—市场微观结构研究系列（15）》-2022.06.12 订单流系列：关于市场微观结构变迁的故事 ——市场微观结构研究系列（21） 魏建榕（分析师） 苏良（分析师） weijianrong@kysec.cn 证书编号：S0790519120001 suliang@kysec.cn 证书编号：S0790523060004  高频因子近期回撤并不能完全归因于策略的“同质化” 我们基于高频数据开发了一系列因子，如单笔金额分位数 QUA、广义主力净流入率 CNIR、时间重心偏离 TGD 等。在样本内均有不错表现，但近期稳定性均有所降低，单因子的表现在 2018 年前后有所差异，2020 年以来 ICIR 降低明显。 策略“同质化”不能很好解释高频因子失效。公募、私募策略在 2019 年以来出现了一定的趋同性。我们的理解是，策略“同质化”的方向应在低频维度，高频因子回撤的根源还是市场微观结构变迁在悄然改变原有逻辑的适用性。  A 股投资者结构全景图解析 我们参考中基协、中证协等协会年报、上市公司披露的股东明细及公募基金持仓等数据，统计以下几类机构持有的流通股市值占比情况。公募与私募等机构持仓规模在经历 2019 至 2021 年的快速增长期后，上升的趋势逐渐放缓；相反地，从交易所口径统计的数据看，机构的交易占比在 2017 年以来不断提升。 未来 A 股的变化趋势将会是整体资金换手率的提升，对于微观结构变迁的理解也需要修正：机构化进程体现为“交易”机构化，而并非是“持仓”机构化。  市场微观结构变迁的三大特征：速度、质量、集中度 （1）委托交易速度提升：小市值股票的委托平均执行时间缩短最为明显。机构化的定义可以补充为“不均匀”或是“小市值”的机构化，市场微观结构变迁对主动暴露小市值风格的因子影响会更加显著。 （2）平均挂单金额缩小：在《大小单重定标与资金流因子改进》报告中，我们对大小单划分的阈值进行重新定义，大单与小单的分界值从 20 万元不断降低至2.5 万元，并且实测的最优参数还在降低，对于策略的参考意义也在减弱。 （3）开盘成交占比增加：在 2013 年，完成当天 20%的交易量需要 35 分钟，而在 2022 年这一时长则缩短至 20 分钟左右。早盘交易的比例在增加，不同选股域之间并没有显著区别。市场上投资者似乎达成了一种交易默契：当隔夜有利好或利空消息时，第二天应该要尽早地完成交易，避免被其他投资者推高或踩踏。  其他重要讨论 （1）因子策略相适性分析。在因子策略层面，市场微观结构的变化，直接导致原有的构造方法不再适合当前的市场。由于投资者在日内分布结构的不均匀，盘初阶段的涨跌幅会对日内反转因子产生干扰，剔除掉这部分往往能够改造出比较好的反转因子。然而，自 2018 年以来，提纯日内反转的做法不再有效。 （2）微盘股交易结构变化。万得微盘股指数 2023 年年初以来相对沪深 300 和中证 500 超额收益分别为 26.8%和 29.1%。配置微盘股作为子策略而言有效，部分含“微”量高的基金超额明显跑赢同类偏股类产品。我们判断微盘股策略市场容量暂时还没达到峰值，但是累计超额收益在同类结构下已经较高，不排除会出现部分投资者选择在当下将盈利变现的处置效应风险。  风险提示：模型基于历史数据测试，未来市场可能发生变化。 相关研究报告 金融工程研究团队 魏建榕（首席分析师） 证书编号：S0790519120001 张 翔（分析师） 证书编号：S0790520110001 傅开波（分析师） 证书编号：S0790520090003 高 鹏（分析师） 证书编号：S0790520090002 苏俊豪（分析师） 证书编号：S0790522020001 胡亮勇（分析师） 证书编号：S0790522030001 王志豪（分析师） 证书编号：S0790522070003 盛少成（分析师） 证书编号：S0790523060003 苏 良（分析师） 证书编号：S0790523060004 何申昊（研究员） 证书编号：S0790122080094 陈 威（研究员） 证书编号：S0790123070027 蒋 韬（研究员） 证书编号：S0790123070037 开源证券 证券研究报告 金融工程专题 金融工程研究 金融工程专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 23 目 录 1、 投资者结构全景图：机构化体现在交易而非持仓 ................................................................................................................. 6 2、 股票市场在交易层面的三大重要变化 .................................................................................................................................... 9 2.1、 电光石火：订单交易速度普遍提升.............................................................................................................................. 9 2.2、 精耕细作：激烈竞争下的策略优化............................................................................................................................ 12 2.3、 凤鸣朝阳：交易量向早盘阶段漂移............................................................................................................................ 14 3、 市场微观结构变迁与策略优化讨论 ...................................................................................................................................... 15 3.1、 反转策略的日内优化逻辑 ................................................................