腾讯音乐(TME.US)业务经历短期调整波动，打造更纯净音乐生态

更新报告 证 券 研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 买入 业务经历短期调整波动，打造更纯净音乐生态 腾讯音乐（TME.US） 2023-09-26 星期二 主要股东 腾讯 48.34% Spotify 8.24% 相关报告 腾讯音乐（TME.US）-首发报告-20200730 腾讯音乐（TME.US）-更新报告-20200909、20201116、20210518、20211020、20221229 研究部 姓名：李承儒 SFC：BLN914 电话：0755-21519182 Email:licr@gyzq.com.hk 目标价： 8.8 美元 现价： 6.3 美元 预计升幅: 39.2% 重要数据 日期 2023-09-25 收盘价（美元） 6.30 总股本（百万 ADS） 1,716 总市值（百万美元） 10,837 净资产（百万美元） 7,054 总资产（百万美元） 9,621 52 周高低（美元） 9.29/3.14 每 ADS 净资产（美元） 4.02 数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理 投资要点 ➢ 社交业务面临短期调整，盈利能力依然在提升区间： 2023 年第二季度，公司在线音乐收入同比增长 47.6%，达到 42.5 亿元人民币，这主要得益于音乐订阅付费收入和广告业务收入的增长。尽管受到社交娱乐业务的扰动，而未来社交娱乐业务虽然仍然是公司重要收入来源，但在发展战略中的占比将降低，公司将成为一家更加纯净的基于音乐创造价值的平台型企业。 ➢ 更多 AI 技术被应用，用户体验持续提升： 近期 QQ 音乐旗下的核心产品上线了“AI 一起听”功能。首个 AI 音乐伴侣“小琴”能智能分析用户的播放行为，并提升了整体产品交互体验。随着更多的 AI 功能植入平台中，将提供更多创新的音乐体验，满足用户对音乐娱乐的高智能需求。我们对公司 AI 技术成功商业化的到来充满期待，相信这将进一步推动公司音乐业务发展和增长。 ➢ 不破不立，回归以音乐为基石的发展路径： 公司目前在线音乐业务增长强劲，同时也在不断提升盈利能力，虽然社交娱乐业务面临调整导致业务收入下降，但目前公司市场地位稳固，用户流量巨大，通过 AI 赋能及创新业务，公司依然拥有巨大的变现增值潜力，而且公司降本增效的策略让盈利端保持稳定。因此我们按照在线音乐业务 2023 年 6 倍 PS 及社交娱乐业务 5 倍 PE 进行估值，给予公司 8.8 美元的目标价，有 39.2%的上升空间，目前公司整体估值处于历史低位区间，安全边际较高，维持“买入”评级。 人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2023Q3E 营业额 31,244 28,339 26,673 29,913 32,949 6,686 同比增长 7.17% -9.30% -5.88% 12.15% 10.15% -9.96% 净利润 3,029 3,677 3,167 4,154 5,780 1,215 同比增长 -23.01% 19.41% -13.87% 31.17% 39.15% -1.57% 经调整净利润 4,332 4,907 4,231 5,329 7,089 1,453 净利润率 10.29% 13.55% 12.40% 14.50% 18.32% 18.17% 每 ADS 盈利（元） 1.82 2.14 1.85 2.42 3.37 0.74 PE 25.2 21.5 25.0 19.0 13.7 数据来源：Wind、公司年报、国元证券经纪(香港)整理 2 更新报告 报告正文 社交业务面临短期调整，盈利能力依然在提升区间： 2023 年第二季度，公司在线音乐收入同比增长 47.6%，达到 42.5 亿元人民币，这主要得益于音乐订阅付费收入和广告业务收入的增长。其中付费订阅收入同比增长37.2%，达到 28.9 亿元人民币，付费用户数量持续增长达到 9940 万，付费率达到新高 16.7%，ARPU 同比增长 14.1%，连续 5 个季度环比提升，预计未来仍然是付费率及 ARPU 双提升带动公司收入整体增长。二季度公司的毛利率和经调整利润率也继续提升。毛利率同比上升 4.4 个百分点，达到 34.3%，主要得益于在线音乐 ARPPU的提升、高毛利的广告业务增长和自制内容增多等因素。另外销售费用同比下降30%，经调整净利润同比增长 48%，达到 15.8 亿元人民币，经调整利润率达到 21.7%。尽管受到社交娱乐业务的扰动，而未来社交娱乐业务虽然仍然是公司重要收入来源，但在发展战略中的占比将降低，公司将成为一家更加纯净的基于音乐创造价值的平台型企业。相信未来腾讯音乐仍然能够持续降本增效，我们预计 2023 年第三季度经调整净利润将同比持平，但调整后的净利润和利润率将继续同比增长。 更多 AI 技术被应用，用户体验持续提升： 近期 QQ 音乐旗下的核心产品上线了“AI 一起听”功能，而此前还推出了一系列以AI 推动的功能应用，包括 AIGC 黑胶播放器、AI 歌词海报、AI 歌曲封面、AI 动听贺卡、智能曲谱等。这些功能的推出不仅让用户能够享受更具互动性的听歌体验，还为音乐爱好者提供了更个性化的音乐娱乐体验。在“AI 一起听”中植入了首个 AI音乐伴侣“小琴”，已经成为了用户的全能听歌助手。通过智能分析用户的播放行为，它能够准确地推荐适合用户口味的歌曲，并为用户介绍歌曲的背景信息，帮助用户更好地理解歌曲的艺术表达、创作故事和歌手信息等内容。此外，在一起听的过程中，用户还可以向“小琴”提问，并获得个性化的反馈，增加了互动性。这些AI 功能的不断引入和推广，使得 QQ 音乐能够满足用户对音乐服务的高智能需求。同时，这也推动了 AI 技术在音乐产业的应用和发展，为公司带来了更大的竞争力。AIGC 在于大语言模型的发展以及 Diffusion 视觉生成模型的突破，腾讯音乐目前已经在这两项技术上有成熟、丰富的应用实践，并在生产效率、效益提升方面起到了积极推动的作用，通过不断深耕 AIGC 技术应用领域，公司不仅引领了音乐行业的突破和革新，还进一步巩固了自身在中国音乐产业的市场地位。随着更多的 AI 功能植入平台中，将提供更多创新的音乐体验，满足用户对音乐娱乐的高智能需求。我们对公司 AI 技术成功商业化的到来充满期待，相信这将进一步推动公司音乐业务发展和增长。 3 更新报告 ➢ 不破不立，回归以音乐为基石的发展路径： 公司目前在线音乐业务增长强劲，同时也在不断提升盈利能力。目前公司市场地位稳固，用户流量依然巨大，拥有巨大的变现增值潜力。收入增速虽然短期由于社交业务调整而受到影响，但公司降本增效的策略让盈利端保持稳定。因此我们按照在线音乐业务 2023 年 6 倍 PS 及社交娱乐业务 5 倍 PE 进行估值，给予公司 8.8 美元的目标价，有 39.2%的上升空间，目前公司整体估值处于历史低位区间，安全边际较高，维持“买入”评级。 图 1：公司季度业务表现 资料来源：公司公告、国元证券经纪(香港)整理 图 2：公司在线音乐业务季度表现及展望