消费复苏空间测算

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观分析报告 2023 年 09 月 28 日 ❑ 年初以来，居民消费趋于复苏、斜率偏缓。防疫平稳转段以来，居民消费总体趋于复苏，但同时斜率偏缓，较疫情前的 2019 年有一定差距，也稍低于 2021 年。 ❑ 收入放缓、消费倾向与供给端定价策略均是影响因素。1）截至今年上半年，居民可支配收入的增长路径仍较此前放缓，主因企业盈利减速，地产链和出口是两大拖累；2）居民每单位可支配收入形成的消费支出尚未完成恢复，原因之一是居民风险偏好下降，原因之二是财富效应受到抑制；3）供给端看，高库存环境下，部分行业的“降价去库存”的策略拉动了消费的“量”，但也抑制了消费的“价”，导致名义消费增速恢复偏缓。 ❑ 我们对近期落地的实质性政策进行了梳理与测算。1）关于下调存量房贷利率，假设平均下调 80bp、受影响贷款基数为 25 万亿、平均期限 15年，将节约居民部门的利息支出 1300 亿元；2）关于提高个税专项附加扣除标准，假设 7.9 亿劳动力中的 4-4.5%可增加 2000 元月抵扣金额、个税税率平均 10%，则每年可节省个税支出约 800 亿元；3）“活跃资本市场”相关政策密集落地，有望通过财富与预期效应提振居民信心。 ❑ 下一阶段消费复苏存在三个内生动能。当前消费进一步恢复潜力较高的主要是中低收入群体，其就业主要分布在制造业、基建业与消费服务业，分别对应三个内生修复动能：1）制造业企业盈利有望进一步修复；2）专项债发行提速有望稳定基建投资；3）消费服务业流量恢复到较高水平。 ❑ 政策组合拳也有望进一步助力消费复苏。降低存量房贷利率与提高个税专项附加扣除标准合计增加居民可支配收入 2100 亿元，按照近年的消费倾向计算，对应提升约 1400 亿的消费支出，占 2022 年居民消费支出的0.4%。定量估算，预计今年全年社零增速在 7.1-8.0%，对应两年同比增速 3.4-3.8%；如果上述内生动能和政策支持能够延续，明年增速有望进一步恢复至 4.5%-5.5%。 ❑ 风险提示：政策效果存在不确定性；估算假设和过程存在误差。 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 赵宏鹤 S1090522070005 zhaohonghe@cmschina.com.cn 消费复苏空间测算 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观分析报告 正文目录 一、 居民消费复苏的现状和成因 ........................................................................ 4 （一）现状：居民消费趋于复苏、斜率偏缓 ...................................................... 4 （二）成因：收入放缓+消费倾向+供给因素 ...................................................... 4 1. 居民收入增长路径较此前放缓 ........................................................................ 4 2. 居民消费倾向仍在恢复过程中 ........................................................................ 5 3. 供给因素的影响也不容忽视 ............................................................................ 6 二、 近期政策提振居民收入的梳理和测算 ......................................................... 8 （一）多方面差异影响东西方政策效果和导向 ................................................... 8 （二）增加居民收入的实质性政策已经落地 ...................................................... 8 1. 下调存量房贷利率 .......................................................................................... 9 2. 提高个税专项附加扣除标准 ............................................................................ 9 3. 活跃资本市场，提振投资者信心 ................................................................... 10 三、 下一阶段消费复苏的前景展望 .................................................................. 10 （一）三动能有利于消费内生性恢复 ............................................................... 10 （二）政策组合拳助力消费进一步复苏 ............................................................ 12 图表目录 图 1：社会零售当月同比增速（2020-2023 年以 19 年为基数） ........................ 4 图 2：2013 年以来各年 H1 居民可支配收入（元）............................................ 5 图 3：工业企业利润与居民收入相关性高 ........................................................... 5 图 4：20 年后消费支出增速开始低于收入增速 ................................................... 5 图 5：居民消费倾向仍在恢复过程中 .................................................................. 5 图 6：居民存款增加，理财减少 .......................................................................... 6 图 7：定期存款比例快速提升 ............................................................................. 6 图 8：2015 年以