西部矿业(601168)深度跟踪报告：具备较高安全边际的矿业巨头

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 38 页起的免责条款和声明 具备较高安全边际的矿业巨头 西部矿业（601168.SH）深度跟踪报告｜2023.9.27 中信证券研究部 核心观点 拜俊飞 金属分析师 S1010521070006 敖翀 金属行业首席 分析师 S1010515020001 公司是我国西部的矿业巨头，未来有望受益于铜、铅、锌业务的放量，钼、钒、镍、锂等业务的拓展，以及提质增效带来的资产回报以及股东回报能力提升。我们维持公司 2023-2025 年归母净利润预测值为 34.32/37.51/39.36 亿元，给予公司 2023 年 12 倍 PE 估值，对应 2023 年目标价 17 元，维持公司“买入”评级。 ▍我国西部的矿业巨头，近年来业绩增长显著。西部矿业于 2000 年由西矿集团作为主发起人发起设立，实控人为青海省国资委，产业涉及铜、铅、锌等基本金属的采选、冶炼、贸易等业务。2022 年，得益于公司铜精矿产量上升以及铜价高位运行，公司实现归母净利润 34.5 亿元，同比增长 17.7%，创历史新高。2023年上半年，受铜锌价格影响，公司实现归母净利润 15.1 亿元，同比降低 6.1%。 ▍供需错配有望驱动铜价中枢上移，我国西部铜矿资源开发具备战略意义。受到资本开支不足和品位下滑影响，铜矿供给约束效应较强，同时需求有望受益于能源转型持续快速增长。我们预计 2023-2025 年全球精炼铜供需平衡分别为+16.4/-12.0/-73.3 万吨，铜价中枢有望上移。此外，我国铜矿对外依存度屡创新高的同时，海外矿产供给不确定性和风险料将随着全球各国资源竞争的加剧和资源民族主义的恶化而大幅上升。国内矿产资源战略价值愈发凸显。考虑到我国 65%的铜矿资源分布在西部地区，西部矿产资源开发料将成为必然趋势。 ▍公司具备丰富的矿山资源和冶炼布局。矿山方面，截至 2023 年上半年，公司保有铜/锌/铅/钼金属资源储量 617.7/288.2/165.1/37.2 万吨，同时具备镍、金、银、钒资源。今年，公司计划生产铜/锌/铅精矿 13.3/11.7/5.7 万吨，分别同比-7.6%/+4.7%/+10.0%。随着玉龙铜矿一二选厂技改项目后续投产，公司铜精矿产量料将提升。冶炼方面，公司已经形成电解铜/电铅/锌锭/锌粉/偏钒酸铵 21/ 10/10/1/0.2 万吨产能，今年计划生产电解铜/电铅/锌锭 20.0/9.0/11.0 万吨，分别同比+20.8%/+20.5%/+27.0%。矿山及冶炼产品放量有助推动公司业绩增厚。 ▍资源品种拓展有望成为公司全新增长点。基于铜、锌、铅的主业，公司持续扩展在钼、钒、镍、锂等行业的布局。今年，公司计划生产钼精矿/偏钒酸铵/镍精矿 3541/1800/2144 吨，分别同比+5.0%/+204.6%/+25.6%，生产碳酸锂 1.2 万吨。钼行业的高景气程度、公司偏钒酸铵和镍精矿产品的快速放量，以及盐湖提锂的丰厚投资收益皆有望成为公司未来持续的业绩增长点。 ▍公司资产回报以及股东回报能力皆有显著提升。公司致力于提高企业发展质量和效益。2018-2023 年上半年，公司期间费用率由 5.1%降至 4.4%，净资产收益率由-20.4%升至 9.9%，资产回报水平明显提升。过去十年，公司年度现金分红比例均值达到 84.6%，位列中信铜行业指数成分股中第一位，股东回报能力凸显。截至 2022 年底，公司旗下 14 家企业已经通过职业健康安全管理体系以及环境管理体系认证。2023 年 9 月，公司在 MSCIESG 评级为“BBB”级，领先于国内同业。 ▍风险因素：主营金属价格大幅下跌的风险，矿山开采的安全生产和环境保护的风险，公司主营品种产量不能完成计划的风险，产能建设不及预期的风险，盐 西部矿业 601168.SH 评级 买入（维持） 当前价 12.94元 目标价 17.00元 总股本 2,383百万股 流通股本 2,383百万股 总市值 308亿元 近三月日均成交额 364百万元 52周最高/最低价 14.56/9.18元 近1月绝对涨幅 2.94% 近6月绝对涨幅 27.79% 近12月绝对涨幅 40.94% 西部矿业（601168.SH）深度跟踪报告｜2023.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 湖资源板块业务拓展不及预期的风险。 ▍盈利预测、估值与评级：公司是我国西部的矿业巨头，未来有望受益于铜、铅、锌业务的放量，钼、钒、镍、锂等业务的拓展，以及提质增效带来的资产回报以及股东回报能力提升。维持公司 2023-2025 年归母净利润预测值为 34.32/ 37.51/39.36 亿元，对应 EPS 预测为 1.44/1.57/1.65 元。综合考虑 PE 估值和纵向 PB 估值，我们采用 PE 估值法，参考铜行业可比公司紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、云南铜业、铜陵有色当前平均估值水平（2023 年 12 倍 PE，wind一致预期），给予公司 2023 年 12 倍 PE 估值，对应目标价约 17 元/股，维持公司“买入”评级。 项目/年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 38,401 39,762 42,629 44,468 46,008 营业收入增长率 YoY 34.5% 3.5% 7.2% 4.3% 3.5% 净利润(百万元) 2,932 3,446 3,432 3,751 3,936 净利润增长率 YoY 223.0% 17.5% -0.4% 9.3% 4.9% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.23 1.45 1.44 1.57 1.65 毛利率 21.0% 19.4% 19.7% 19.5% 19.1% 净资产收益率 ROE 22.1% 21.3% 21.1% 20.5% 19.4% 每股净资产（元） 5.58 6.77 6.82 7.70 8.50 PE 10.5 8.9 9.0 8.2 7.8 PB 2.3 1.9 1.9 1.7 1.5 PS 0.8 0.8 0.7 0.7 0.7 EV/EBITDA 8.0 7.6 8.9 8.7 8.6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 9 月 25 日收盘价 西部矿业（601168.SH）深度跟踪报告｜2023.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 公司概况 ........................................................................................................................... 6 公司概况............................................................................................................................ 6 财务数据.......