澳门博彩行业深度：十年长征始一岁，乘风破浪砥砺行

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 博彩 澳门博彩行业深度：十年长征始一岁，乘风破浪砥砺行 华泰研究–澳门博彩 博彩 增持 (首评) 研究员 何翩翩 SAC No. S0570523020002 SFC No. ASI353 purdyho@htsc.com +(852) 3658 6000 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 金沙中国 1928 HK 41.9 买入 美高梅中国 2282 HK 14.0 买入 新濠国际发展 0200 HK 8.5 买入 澳博控股 0880 HK 4.3 买入 银河娱乐 0027 HK 55.0 增持 永利澳门 1128 HK 8.5 增持 资料来源：华泰研究预测 2023 年 9 月 28 日│中国香港 首次覆盖 “好久不见”，澳门博彩配置价值凸显，24 年 GGR 将修复到 19 年 80% 今年是澳门“从买手表到买手信”转型再出发的元年。博彩行业经历三年疫情几近停摆及 VIP 中介消退，在新《博彩法》下有望围绕“修复+转型”重新振作展开十年长征，往“亚洲休闲娱乐和会展旅游目的地”进发。中长期看，澳门产业多元化及融入大湾区发展大局更是势在必行。目前，中场及非博彩业务有望受惠于疫后客流回归，但我们须强调增长前景将取决于: 政策催化、客户转化、博企运力、宏观因素及“回头”意愿等。澳门政府 8 月称23 年 GGR 将达到 1800 亿澳门元，综合考虑，我们预计 23/24 年 GGR 将修复至 19 年 62%/80%。年底将至至旺季回归，澳门作为合家欢旅游胜地，拥有美食、文化、水上乐园、演唱会等游玩选项，板块配置价值凸显，首次覆盖给予博彩行业增持评级。 从买手表到买手信 3.0，2016 年以来三轮转型尝试，但本轮“胜率更大” 我们预计 23/24 年中场收入将恢复至 19 年 90/120%。全面通关后访客量保持在高位。我们认为原中介 VIP 客户约 30%将分流至中场，而原中场客户恢复到 60%，加上疫后出行需求释放增加了一批“新力军”。众博企实力也不可同日而语，自 21 年澳博上葡京度假村、金沙伦敦人和四季名荟已先后开业；23Q2银河三期和新濠影汇二期亦分段开业蓄势待发，加上演唱会和优惠反馈吸引旅客“回头”，行业收入有望迎来年内高峰。但转型之途亦并非一帆风顺，澳门正面对亚太地区诸多“后起之秀”，另外，当出国航班运力逐渐恢复后，旅客或选择转战国外旅游购物。 澳门博彩未来将更像旅游消费板块，还是周期板块？ 我们预计 23/24 年 VIP 收入将恢复至 19 年 30%/35%。自疫情及中介消退后，VIP 业务出现结构性变化，我们预计残留的原中介客户只有 10-20%将转移到直营 VIP，而在强监管政策下，继续以该形式参与博彩的客户将“微不足道”，另有约 50%或将永久流失。历史上 VIP 业务占比较中场高，跟传统经济行业以及社融的关联性也较大，因此宏观经济增长或将牵动 VIP 业务。我们认为澳门博彩未来既是休闲旅游消费板块，也是具备周期属性板块。 我们首选以合家欢为主的金沙和美高梅，新濠和澳博新物业爬坡也值得期待 首推以合家欢定位的金沙中国，非博彩业务多元化，酒店承载力第一，伦敦人与威尼斯人和巴黎人互相辉映、大型一站式相连购物中心及演唱会、体育和会展活动等，最能迎合澳门转型。美高梅中国赌桌增加、市占率提升表现亮眼，优惠力度大，场内操作犹如高效工厂，揽客招数层出不穷，具有一定优势。新濠国际和澳博控股新物业爬坡可期。新濠针对中场客高低并举，新开业的影汇二期，主打水上乐园及人气酒店 W，以及驻场歌手献唱等非博彩选项，顺应澳门转型大势。菲律宾和塞浦路斯业务能分散对澳门的依赖，港美之间的折让有望收窄。澳博上葡京包括两栋以欧洲殿堂级时装设计师为主题的酒店装潢华丽，有望成为澳门新地标。 配置建议：金沙、美高梅、新濠、澳博“买入”；银河、永利“增持” 首次覆盖金沙中国(01928 HK)，给予“买入”，目标价 41.9 港元，对应 24年 EV/EBITDA 14.4x；美高梅中国(02282 HK)给予“买入”，目标价 14.0港元，对应 24 年 EV/EBITDA 11.5x；新濠国际(00200 HK)，给予“买入”，目标价 8.5 港元，对应 24 年 EV/EBITDA 8.8x；澳博控股(00880 HK) 给予“买入”，目标价 4.3 港元，对应 24 年 EV/EBITDA 11.7x。银河娱乐(00027 HK) 给予“增持”，目标价 55.0 港元，对应 24 年 EV/EBITDA 15.0x；永利澳门(01128 HK) 给予“增持”，目标价 8.5 港元，对应 24 年 EV/EBITDA 9.8x。 风险提示：测算存在误差，外汇资金监管加强，政策落地不及预期，海外游客恢复不及预期，海外博彩市场竞争加剧。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 博彩 正文目录 从买手表到买手信 3.0：十年长征第一岁，乘风破浪砥砺行 ........................................................................................ 3 阶段一：从买手表到买手信 1.0（2016-2018 年），转型成果不尽人意 ......................................................... 3 阶段二：从买手表到买手信 2.0（2019 年），初见成效受惠于港珠澳大桥开通 ............................................ 5 阶段三：从买手表到买手信 3.0（2023 年开始），疫后复苏的万里长征，“胜率”更大 ................................. 10 澳门博彩行业，未来将更像旅游消费板块，还是周期板块？ ..................................................................................... 17 历史上澳门 VIP 博彩收入与地产周期及社融相关度高 ........................................................................................ 17 中介 VIP 客户往中场转型的“四条路径” ....................................................................................................... 18 VIP 资金受限，香港及海外游客或为 23 年博彩收入弹性的破局之处 ......................................................... 19 数字人民币列