宏观动态点评：石化及出口产业链盈利改善推升利润

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 石化及出口产业链盈利改善推升利润 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 吴宛忆 SAC No. S0570122090215 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2023 年 9 月 27 日│中国内地 动态点评 8 月工业企业利润数据点评 8 月企业利润同比从 7 月的-6.6%跳升至 17.6%，两年复合增速亦从 7 月的-10.1%回升至 3.3%；量价拆分看——营收增速小幅回升、从 7 月的-1.1%转正至 1%，而利润率（季调后）明显抬升，从 7 月的 5.3%上行超过 1 个百分点至 6.6%，为 22 年 4 月以来的最高水平。行业中，石油加工、化学制品、化学纤维等石化链行业营收同比增速大幅回升、驱动利润增速上行；电子计算机、汽车制造、皮革制鞋等行业则主要体现为利润率的上行带动利润增速回升。工业企业利润的改善或与 8 月经济活动数据中呈现的经济基本面边际回暖、以及 PPI 的降幅持续收窄相互印证。 具体看： 1） 8 月上游行业利润同比降幅继续收窄，主要受低基数提振，22-23 年复合增速从 7 月的 4.8%回落至-1.9%，其中煤炭开采、水泥矿采选 2 年复合增速有所回落。上游行业利润同比跌幅由 6 月的 27.7%继续收窄至 16%、但 2 年复合增速回落，主要拖累项仍为煤炭开采。分项看，煤炭开采/水泥矿采选的 2 年复合增速分别从 0.1%/-9.3%回落至-11%/-14.5%。而黑色金属矿采选 2 年复合降幅从 7 月的 41.4%收窄至 13.1%； 2） 中游制造业利润同比增速回升，22-23 年复合增速亦显示利润增速有所改善，其中石油加工、黑色金属冶炼等同比增速明显回升。值得注意的是中游制造业收入增速已从 7 月的-0.2%回升至 2.4%、利润率亦上行 1 个百分点，量价回升共同推动利润改善。中游制造业利润同比增速从 7 月的 12.9%进一步上行至 46.7%，且 2 年复合增速亦从 7 月的-12.4%回升至 6.2%、显示中游制造业的利润有所修复。分行业看，石油加工、黑色金属、有色金属冶 炼 同 比 大 幅 回 升 、 部 分 受 低 基 数 提 振 （ 同 比 分 别 录 得153.2%/155.4%/134.9%），对 8 月利润增速的贡献均为 5-6 个百分点。此外，电气机械、电气热力依然保持较高增速（同比分别录得 29.6%/34.6%）。 3） 下游制造业利润同比降幅从 7 月的-22.4%回升至 2.3%，2 年复合增速亦从 7 月的-13.7%上行至 8.7%，其中计算机通信利润同比从 7 月的-33.8%回升至 10%，对 8 月利润同比增速的贡献约为 0.7 个百分点、两年复合增速亦明显回升，但营业收入同比降幅与 7 月持平为-1.5%，电子产业链景气度回升或仍待观察。汽车同比增速从 7 月的-30%上行至 11.2%，两年复合增速更是从 7 月的 10.3%跳升至 42.2%，其中营收 2 年复合增速从 15%上行至17.7%。此外，皮革制鞋、纺服、家具、食品制造利润同比增速均有所回升。 8 月国企和私企利润增速明显回升，外企利润降幅亦有收窄。8 月国企/私企利润增速由 7 月的-15.3%/9.3 上行至 23.4%/38.1%；外资工业企业利润降幅由 10%收窄至 3.4%。从 2 年复合增速来看，私企利润改善最为明显，由7 月的-11%回正至 7.8%。 季调后，8 月工业企业整体利润率为 6.6%，较 7 月的 5.3%上行约 1.3 个百分点。其中，下游利润率的改善最为明显，从 7 月的 5.3%上行至 7.2%，中游利润率亦回升 1 个百分点至 5.4%，上游利润率基本持平、仍维持在 20%的较高水平。 （接下页） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 季调后，8 月产成品库存增速从 7 月的 1.6%回升至 2.4%，库销比与 7 月持平于 4.4%、绝对水平仍偏高、或呈现弱补库的初步迹象。8 月工业企业总体资产负债率较 7 月略有上行，应收账款（与销售收入）比率较 7 月回落约 0.1 个百分点。 7 月工业企业亏损额累计同比回落，财务费用收入占比走高，流动资产比例基本持平（由于 8 月工业企业财务费用、流动资产和亏损额数据到目前为止未披露，我们将在下月点评中一并更新）。 8 月工业企业整体盈利有所改善、尤其是中游制造业收入同比上行，可能呈现出与基本面一致的边际回暖迹象。往前看，9 月油价持续回升、PPI 降幅或进一步收窄，制造业企业利润有望继续得到提振，但暑期出行、服务业等对经济基本面的提振可能边际退坡，高频数据显示全球出行总体有所降温、海外需求亦有一定不确定性，因此企业盈利能力的可持续改善仍需要观察国内稳经济政策的落地效果、尤其是地产周期能否企稳回升（参见《经济活动初现边际回暖迹象》，2023/9/15），我们认为，地产市场热度的变化，社融及月度财政赤字变化仍是首选的总需求跟踪指标。此外，追踪央行基础货币投放节奏变化也将是融资和投资需求企稳的重要先行指标（参见《后续稳增长政策的重点在哪里？》，2023/9/8）。 风险提示： 1）若稳增长政策不及预期、地产周期超预期下行，内需回升的动能可能偏弱，拖累企业盈利； 2）若海外央行“鹰派”立场超预期、经济基本面回落，外需或有扰动。 图表1： 8 工业企业利润增幅回升 图表2： 中游和下游企业利润增速回升，上游利润降幅收窄 资料来源：Wind，CEIC，华泰研究 资料来源：Wind，CEIC，华泰研究 图表3： 上游、中游企业收入增速同比均上行，中游较上月持平 图表4： 8 月工业企业整体利润率回升 资料来源：Wind，CEIC，华泰研究 资料来源：Wind，CEIC，华泰研究 (60)(30)030609012015018021016-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0223-08工业企业销售收入同比工业企业利润同比(%) (200)(100)0100200300400(60)(20)206010014018022026016-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0223-08中游行业利润同比下游行业利润同比上游行业利润同比（ 右）(%) (%) (40)(20)02040608016-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0223-08上游行业主营业务收入同比中游行业