传媒行业2019年度策略：十年复盘，从“流量红利+媒介迭代”到“龙头溢价+监管轮回”

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 65 投资策略|传媒 证券研究报告 Tabl e_Title 2019 年度传媒行业策略 十年复盘，从“流量红利+媒介迭代”到“龙头溢价+监管轮回” Table_Summary 核心观点： 1）历史复盘：媒介更迭和新资产证券化、监管周期构筑传媒行情十年主线 我们对 2005 年来的“三起三落”的传媒行情复盘，显著跑赢沪深 300 指数的有 09Q1-10Q1：驱动力为第一批娱乐公司 IPO 更新了原本以传统媒体为主的结构；13Q1-15Q4：驱动力为移动互联网带来的媒介更迭。显著跑输大盘的系 16Q1-18Q3，主要因为移动互联网红利终结和监管收紧。当前板块估值处于历史底部，但技术新周期未开始，或仍以结构性估值修复为主。 2）细分子行业：过去发生了什么？2019 年可以期待什么？ 游戏：低估值构筑安全边际，静待版号恢复。17H1 盈利驱动的短牛行情，而今年因监管趋严和创新瓶颈跌幅较大。对照海外游戏公司，A 股龙头公司或已超跌，短可跟踪版号政策，长看出海新增量。 影视内容：监管重塑竞争价值链，成本下降或者利于平台方。15-17 年单价提升逻辑对小公司弹性更大.18 年监管趋严后，小公司抗风险能力更弱，龙头估值溢价。这一轮监管效果仍需要时间传导验证，要素成本总体下降，但下游平台方在产业链的参与度与定价权均有望持续增强。 院线行业：内容成票房驱动力，银幕增速下行。过去十年影投数量的增长主要受益于政策支持、城镇化和民营资本。而 2018 年开始银幕增速放缓，1-11 月相比去年同期少增 739 块银幕，票价和市场集中度 2019 有望提升。 图书和版权：民营出版进入新阶段，版权正版化加速。教育出版估值处于底部，后续增长主要系在校学生数回暖和纸价上行驱动涨价。而纸质图书全球性回暖，国内线上渠道变革接近尾声或降低促销力度。稀缺和头部版权公司（图片、图书 IP 等）均有望受益于正版化进程。 营销广告：宏观经济下行，行业景气度或承压。广告投放受宏观经济影响，经济下行期广告主或缩紧投放预算。而广告中介公司业绩持续下滑，商誉资产仍维持高位；分众等楼宇媒体进入新一轮点位扩张期，成本端或承压。 教育：板块跟随政策调整，政策面有望企稳。2018 年中以来教育板块主要经历“民促法送审稿”和“学前意见” 引领的两次下跌。我们认为 2019 年政策有望明朗化，A 股随着新龙头资产注入板块关注度或提升。 3）投资建议：当前处于行业估值底部，我们并不悲观。2019 核心跟踪变量为政策因子，短期可跟踪游戏、教育等政策变化带来的边际改善，可关注估值较低的游戏龙头（完美世界、吉比特等）和出版龙头（中南传媒、凤凰传媒、新经典等）。长期看可关注平台型公司的市值成长：万达电影、芒果超媒、光线传媒、东方财富等。 风险提示：监管收紧风险、商誉减值风险、公司盈利不及预期的风险 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-12-06 Tabl e_Chart 相对市场表现 Table_Aut hor 分析师： 旷 实 S0260517030002 010-59136610 kuangshi@gf.com.cn 分析师： 杨艾莉 S0260517090002 010-59136612 yangaili@gf.com.cn 分析师： 朱可夫 S0260518080001 0755-23942152 zhukefu@gf.com.cn Table_Report 相关研究： 传媒行业评论周报第 43期:18Q3 游戏行业数据略回暖；市场风险偏好提升利好中小超跌标的 2018-10-28 传媒行业评论周报第 42 期:三季报预告披露略低于预期 并购重组政策调整或重新刺激风险偏好提升 2018-10-21 Table_Contacter 联系人： 叶敏婷 021-60759783 yeminting@gf.com.cn 吴桐 wutong@gf.com.cn 谢淑颖 xieshuying@gf.com.cn -60%-43%-26%-9%8%2017-122018-042018-082018-12传媒沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 65 传媒行业|年度策略 目录索引 一、传媒历史复盘：媒介更迭和证券化是大行情的起点 ......................................................... 6 1、传媒行业 2005 年以来复盘：当前估值处于历史低位 ........................................... 6 2、新资产证券化是驱动 A 股传媒上行的一大因素 .................................................... 7 3、传媒板块上行的另一大动力由媒介更迭驱动 ........................................................ 9 4、外生因素主要系政策监管因子，2018 年或为行情最低迷的一年 ....................... 11 二、游戏：低估值构筑安全边际，静待版号恢复 ................................................................. 14 1、行情复盘：行业两次行情一次来自证券化高峰，一次来自盈利驱动 .................. 14 2、2018 年游戏之变局：监管和产业创新进入瓶颈期 ............................................. 16 3、2019 年展望：版号有望恢复审批，出海加速增长，估值向海外靠拢 ................ 19 三、影视：监管重塑竞争价值链，成本下降利于平台方 ....................................................... 23 1、行情复盘：影视行业 2016 年后缺少独立行情 .................................................... 23 2、2018 年影视之变局：监管趋严，产品流量能力下降 .......................................... 24 3、2019 年展望：制作公司出现收缩迹象，视频渠道继续高歌猛进 ....................... 27 四、院线：内容成票房驱动力，银幕增速下行 ................................................................. 31 1、院线行业发展历程：政策春风，行业高速发展 .................................................