石油化工行业原油及大宗研究框架系列一：贸易、定价权与历史价格演变

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 化工/ 石油化工 2018 年 12 月 04 日 贸易、定价权与历史价格演变 看好——原油及大宗研究框架系列一 证券分析师 谢建斌 A0230516050003 xiejb@swsresearch.com 研究支持 徐睿潇 A0230116120001 xurx2@swsresearch.com 江真俊 A0230518080003 jiangzj@swsresearch.com 联系人 徐睿潇 (8621)23297818×转 xurx2@swsresearch.com 本期投资提示： 全球原油市场贸易量扩大。根据 BP 能源统计，2017 年全球石油贸易量为 6759 万桶/天，需求为 9819 万桶/天，其中贸易量占总需求的比重为 68.84%，较之前一年上升 1.7 个百分点；而 80 年代全球贸易量占总需求比例基本在 40-50%之间。我们认为全球石油贸易扩大主要原因有：全球原油的生产地与消费地不平衡；新的大型炼油厂出现，可以加工适用性更强的原油，增加了原油调和市场的规模；金融工具增多，带来了更多的对冲手段等。 定价权的争夺，长周期价格演变回顾。长周期油价回顾，油价历史经历过四个阶段。1）1973 年以前，石油公司“七姐妹”时期； 2）1973 年-1986 年，OPEC 主导，在上世纪70 年代对油价的影响力到达巅峰，通过石油危机，推动了油价的大幅上涨；3）1986 年-2000 年，随着非 OPEC 国家产量占比的提升，现货交易、远期合约以及期货交易的兴起，OPEC 的定价权被大大削弱；4） 2001 年至今，发达国家通过期货市场重夺定价权，原油定价权进一步分散。2000 年以来的油价走势，影响油价因素多元化。2001-2007 年，以需求为拉动的油价上涨。2008-2010 年，全球金融危机引发需求恐慌，油价断崖式下跌，但随着各国强力救市和 OPEC 限产等多个正面因素的刺激，油价逐步回升。2011-2014H1，期间全球处于低利率时期，同时美国制裁伊朗，以及中东的局势不稳定加剧了油价上涨。2014H2-2016H1，油价暴跌，页岩油革命爆发导致供应过剩，之后 OPEC 采用增产保份额的策略，持续扩产，导致油价接连暴跌。2016H1 至今，全球进入逐渐加息的周期，但由于 OPEC 与俄罗斯为代表的产油国冻产推高油价，原油市场逐步走向供需再平衡。大型能源贸易公司参与度增加，商业模式及套利空间。国际石油贸易体系中，除石油公司外，专业的贸易公司近年来体现了更多的经营手段和规模性。目前全球最主要的大型石油贸易公司主分别为：嘉能可、维多、托克、摩科瑞、贡渥。与传统的日本商社不同，这些贸易公司业务涵盖油气、矿产、生物燃料、煤炭、石化产品等；这些公司有少量上游业务、参股炼厂或布局加油站、有期租船（TC 或 COA）、同时在全球布局仓储资源等。在全球范围内进行时间套利、空间套利和产品套利。结论及主要推荐： 长期仍趋势向上，但大幅上行和下跌都会受到压制，合理的中枢为 Brent75 美元/桶。我们认为油价在中性区间缓慢向上，有利于炼化盈利的持续性；油价上涨过快或者下跌过快，均不利于行业盈利。乙烯盈利周期性有望弱化；炼化一体化以及原料多元化是未来发展趋势；推荐具备竞争力标的。建议关注：恒力股份、荣盛石化、中国石化、中国石油、广汇能源、新奥股份、海油工程、卫星石化、东华能源等。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 我们认为油价在中性区间缓慢向上，有利于炼化盈利的持续性；油价上涨过快或者下跌过快，均不利于行业盈利。乙烯盈利周期性有望弱化；炼化一体化以及原料多元化是未来发展趋势。建议关注：恒力股份、荣盛石化、中国石化、中国石油、广汇能源、新奥股份、海油工程、卫星石化、东华能源等。 原因及逻辑 原油基本特性与市场变化，全球原油贸易量扩大。 长周期价格演变回顾，进入价格影响因素多元化。 大型能源贸易公司参与度增加，商业模式及套利空间。 有别于大众的认识 从原油的贸易趋势以及定价权演变去分析原油的历史走势。由于原油生产地与消费地之间的不平衡，各个地区之间原油的品质不同，以及大型炼厂出现带来原油调和市场的增大等原因，均带来了原油贸易的扩大。而独立的大型能源贸易公司则通过参股上游、控制仓储物流等方面，进行实物贸易以及各种套利。同时未来原油市场进入定价权的多元化。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 1. 原油的基本特性与供需结构 .............................................. 5 1.1 原油的特性决定了多种定价方式 ............................................................... 5 1.2 石油种类、消费地与生产地不平衡，带来了贸易规模扩大 ................. 7 1.3 全球主要的原油定价基准（Benchmark）公司 .................................... 9 2. 全球原油价格演变 .......................................................... 10 2.1 长周期油价回顾 .......................................................................................... 10 2.2 从石油公司控制到国家控制 ..................................................................... 11 2.3 进入 21 世纪以来油价走势....................................................................... 13 2.4 期货参与，原油定价体系进入多元化..................................................... 14 3. 隐形的王者，大型贸易公司及其商业模式 ...................... 16 3.1 盘点全球大型能源贸易公司 ..................................................................... 16 3.2 商业模式，日本商社与欧美能源贸易公司 ............................................ 18 3.3 套利与换货，贸易趋势.............................................