玖龙纸业(2689.HK)暖意初现，但盈利复苏或仍有波折

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 玖龙纸业 (2689 HK) 港股通 暖意初现，但盈利复苏或仍有波折 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 持有 目标价(港币): 4.82 2023 年 9 月 26 日│中国香港 造纸 业绩符合预告，下半财年小幅减亏 玖龙纸业 FY23 归母净利润-23.8 亿元，符合 8 月 31 日发布的业绩预告(预计-22~-26 亿元)，隐含 2HFY23 归母净利润-9.9 亿元，较 1HFY23 小幅减亏(1HFY23:-13.9 亿元)。随着旺季已至，箱板瓦楞纸市场有所回暖，行业初现企稳改善的迹象。但由于供给投放尚在高位，我们预计行业盈利的复苏或仍有波折。基于更低的销量和吨净利假设，以反映年初以来较为温和的需求复苏以及公司产能扩张节奏边际放缓，我们将公司 FY24/FY25 年 EPS 分别下调 80%/12%至 0.13/0.68 元，预测 FY26EPS0.68 元，目标价下调 23.4%至 4.82 元，基于 0.46 倍 2024 财年 P/B(BPS:9.63 元)，较 2009 年以来的平均低 1 个标准差，以反映仍面临挑战的行业格局。维持“持有”评级。 吨纸净利处于低位，经营性现金流健康 公司 2023 财年实现销量 1660 万吨，同比+3.4%(箱板瓦楞同比+7.3%，白纸板同比-10.3%，文化纸同比持平)。扣除汇兑损益的影响，吨纸净利润为-155 元/吨(上/下半财年分别为-160 元/吨和-150 元/吨)，上市以来首个亏损财年。尽管盈利承压，但得益于较好的营运资金管控，FY23 经营性现金净流入 22.1 亿元，仍较为健康。财年末公司已投运的造纸产能达到 2002 万吨/年，同比 10.2%。由于较高的资本开支(全财年 177 亿元，同比+40%)，财年末的净负债率上升至 103%。但有息债务中的人民币债务占比提升至93%(FY22 年末：55%)，较好规避了外币贷款利率上升较快的压力。 行业最困难的时候正在渡过，但盈利复苏的路径可能仍有波折 伴随消费旺季的临近，市场正呈现久违的暖意。9 月以来，箱板瓦楞纸价格的边际修复正在加快，截至 9 月 20 日，箱板纸和瓦楞纸的均价分别较 8 月末改善了 37 元/吨(1.0%)和 71 元/吨(2.2%)。此外由于年初以来国废价格降幅(-22.0%)远大于外废(+6.9%)，东南亚造纸企业纤维原料的成本优势已被大幅缩减，进口成品纸的扰动有望逐步缓和。有利的因素正在增加，但行业供给增长仍在高位，我们预计 2H23 箱板瓦楞纸新投产 280 万吨/年(全年 530万吨/年)，我们预计盈利修复的路径可能仍有波折， 扩张降速，原料纤维控制力增强 公司将北海基地两台箱板瓦楞纸机(合计 70 万吨/年)推迟至 2025 年后(原计划为 2024 年)，并将两台白卡纸(合计 120 万吨/年)推迟至 3Q24(原计划1Q24)。我们预计产能扩张的降速有助于行业更快实现再平衡。原料纤维建设正迎来长足进步，财年末纤维产能达到 462 万吨/年(FY22：85 万吨/年)，纤维/造纸产能比达到了 23%(FY22:4.7%)，成本掌控力有望显著提升。 风险提示：消费回暖慢于预期，出口企稳慢于预期，供给投放强于预期。 研究员 龚劼 SAC No. S0570519110002 SFC No. BHG354 gongjie@htsc.com +(86) 21 2897 2097 研究员 王帅 SAC No. S0570520110001 SFC No. AOH868 bruce.wang@htsc.com +(86) 21 2897 2099 基本数据 目标价 (港币) 4.82 收盘价 (港币 截至 9 月 25 日) 4.52 市值 (港币百万) 21,209 6 个月平均日成交额 (港币百万) 55.05 52 周价格范围 (港币) 4.18-8.19 BVPS (人民币) 9.52 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 64,538 56,739 65,473 79,337 80,120 +/-% 5.00 (12.00) 15.00 21.00 1.00 归属母公司净利润 (人民币百万) 3,275 (2,383) 616.00 3,169 3,171 +/-% (54.00) (173.00) (126.00) 414.00 0.00 EPS (人民币，最新摊薄) 0.70 (0.51) 0.13 0.68 0.68 ROE (%) 7.04 (5.20) 1.37 6.80 6.43 PE (倍) 5.94 (8.17) 31.59 6.14 6.14 PB (倍) 0.41 0.44 0.43 0.41 0.38 EV EBITDA (倍) 8.75 35.34 12.70 8.30 8.07 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)(5)(1)4945678Sep-22Jan-23May-23Sep-23(%)(港币)玖龙纸业相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 玖龙纸业 (2689 HK) 图表1： 核心假设和目标价变化 调整后 调整前 幅度(%) 目标价 4.82 6.29 -23.4 2024E 2025E 2026E 调整后 调整前 幅度(%) 调整后 调整前 幅度(%) 预测 销量 (千吨) 17,851 18,346 -2.7 20,890 20,858 +0.2 21,098 吨净利 (元/吨) 23 167 -86.0 142 172 -17.3 141 主营业务收入 (百万元) 65,473 71,209 -8.1 79,337 80,710 -1.7 80,120 归属于母公司净利润 (百万元) 616 3,059 -79.9 3,169 3,585 -11.6 3,171 资料来源：华泰研究预测 2023 年以来国内消费回暖 (1-8 月累计同比+7.0%)，但外需整体承压(1-8 月出口金额累计同比-5.6%)，且行业供给增长仍在高位(我们预计 2023 年新投产能有望达到 530 万吨/年)，行业供需关系依然承压。截至 9 月 20 日，年初以来的箱瓦楞纸价格下降了 13.3%。基于年初以来继续下行的箱板瓦楞纸价格和较为平缓的供需关系修复，我们将公司 FY2024/2025年吨纸盈利下调 144/30/元/吨，将公司归母净利润预测分别下调 80%/12%。 图表2： 玖龙纸业业绩总结 1HFY20 2HFY20 1HFY21 2HFY21 1HFY22 2HFY22 1HFY23 2HFY23 造纸业务 销量 (千吨) 8,543 6,727 8,580 7,870 8,417 7,623 8,593 8,027 y