亚辉龙(688575)三重逻辑共振，开启高成长通道

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 医药生物 2023 年 09 月 26 日 亚辉龙 (688575) ——三重逻辑共振，开启高成长通道 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点：  化学发光空间广阔，亚辉龙差异化优势显著。据中商产业研究院统计，2021 年中国化学发光行业市场规模达到 327.9 亿元，预计 2025 年市场规模将增长至 632.6 亿元，2021-2025 年复合增长率达 17.9%，国内化学发光免疫诊断市场仍以罗氏、雅培、贝克曼、西门子四家进口企业为主，占据接近 80%的市场份额，进口替代空间广阔。亚辉龙作为国内领先的体外诊断企业，依靠特色项目开拓市场，实现差异化竞争，提升市场份额。  三重逻辑共振，成长确定性强。1）特色项目开道，品牌效应渐显。亚辉龙深耕自免领域，截至目前已累计拥有 43 项自免领域项目注册证，数量业内领先。根据头豹研究院预测，2023 年我国自免市场规模将达到 22.28 亿元，但仍以进口厂家为主，2023 年 5 月公司获证自身免疫性肌炎抗体谱检测试剂盒，是目前国内首个含有 17 个检测项目的产品，潜在的鉴别诊断人群可以达到千万级别以上。2）仪器布局全面，集采加速替代。公司已推出多款全自动化学发光免疫分析仪，覆盖从大型医院中心实验室、检验科到中小型医院、POCT 诊断等全场 景应 用。2021 年 9 月推出 超高 速全自 动化 学发光 免疫 分析仪iFlash9000，单机测试速度达 600 T/H，相比于国内同类产品体积更小，坪效更高，更受三级医院青睐。随着 IVD 集采政策陆续落地，公司能够通过集采项目带动的装机协同更多没有集采的产品进院，加速国产替代，并且公司特色项目较多，能够在一定程度上对冲常规项目集采带来的降价影响。3）新冠推动出海，全球布局深化。疫情期间，公司借助新冠抗原检测试剂扩大海外市场，建立良好口碑，并把握契机加速仪器装机和试剂注册，为后续海外业务进入收获期奠定了扎实的基础。2023 年上半年疫情后需求恢复，海外新增装机超 400 台，非新冠自产业务营收 0.67 亿，同比增长 62.11%。  盈利预测与估值：我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 20.11/22.47/27.62 亿元，同比增长-49.5%、11.8%、22.9%；归母净利润分别为 3.78/5.47/7.11 亿元，同比增长-62.6%、44.4%、30.1%。参考可比公司的平均 PE，我们给予公司 2024 年 23 倍 PE，对应合理市值为 126 亿元，目前市值 103 亿元，仍有 23% 的增长空间。考虑到公司特色项目不断推出，高速机及流水线装机加速，股权激励强化信心，首次覆盖，予以“买入”评级。  风险提示：业务推广不达预期；行业竞争加剧；汇率波动风险。 市场数据： 2023 年 09 月 25 日 收盘价（元） 18.07 一年内最高/ 最低（元） 29.98/15.31 市净率 4.4 息率（分红/ 股价） 2.49 流通 A 股市值（百万元） 4837 上证指数/深证成指 3115.61/10120.62 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 4.09 资产负债率% 35.12 总股本/ 流通 A 股（百万） 568/268 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 张静含 A0230522080004 zhangjh@swsresearch.com 凌静怡 A0230522060001 lingjy@swsresearch.com 联系人 凌静怡 (8621)23297818× lingjy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 2023H1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 3,981 1,075 2,011 2,247 2,762 同比增长率（%） 238.0 -54.0 -49.5 11.8 22.9 归母净利润（百万元） 1,012 142 378 547 711 同比增长率（%） 394.5 -78.7 -62.6 44.4 30.1 每股收益（元/股） 1.78 0.25 0.67 0.96 1.25 毛利率（%） 54.0 49.3 57.6 60.9 62.4 ROE（%） 41.9 6.1 14.6 17.8 19.4 市盈率 10 27 19 14 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-2710-2711-2712-2701-2702-2703-2704-2705-2706-2707-2708-27-20%0%20%40%60%80%（收益率）亚辉龙沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 20.11/22.47/27.62 亿元，同比增长-49.5%、11.8%、22.9%；归母净利润分别为 3.78/5.47/7.11 亿元，同比增长-62.6%、44.4%、30.1%。参考可比公司的平均 PE，我们给予公司 2024 年 23 倍 PE，对应合理市值为 126 亿元，目前市值 103 亿元，仍有 23% 的增长空间。考虑到公司特色项目不断推出，高速机及流水线装机加速，股权激励强化信心，首次覆盖，予以“买入”评级。 关键假设点 化学发光业务：1）新增装机：目前公司化学发光仪器处于快速铺货阶段，新增装机量逐年增加，参考公司股权激励目标，我们预计 2023-2025 年国内新增装机数量分别为 1400/1500/1600 台，海外新增装机量分别为 1000/1200/1300 台。2）仪器单价：仪器单价指仪器销售收入除以当年新增装机得到的表观单价，由于部分仪器为免费投放，因此单价会低于实际售价。考虑到 iFlash9000 等高端剂型装机量增加，平均仪器单价稳步提升，我们预计 2023-2025 年仪器单价为 4.4/4.5/4.6 万元/台。3）单台产出：2020-2022 年公司由于受到疫情影响，院内检测需求下滑，因此公司平均单产下滑，随着疫情影响减弱，院内需求恢复，公司菜单不断丰富，单台产出提升，我们预计2023-2025 年平均单产为 12.7/13.2/13.8 万元/台。 有别于大众的认识 市场上认为：IVD 集中采购将导致检验试剂价格大幅下滑，影响公司业绩。 我们认为： IVD 集采是未来趋势，对于国内企业来讲，能够通过集采项目的装机协同更多非集采的产品进院，有助于切入部分细分赛道或是提升自己的市场占有率。对于公司来说，其在三级医院等高端渠道口碑较好，对报量有辐射效应，参与集采或能加速装机，实现部分项目的