抚顺特钢(600399)高温合金行业景气持续，产能扩张赋能成长

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 钢铁 2023 年 09 月 26 日 抚顺特钢 (600399) —— 高温合金行业景气持续，产能扩张赋能成长 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点：  传统特钢行业优质企业，沙钢入主后整装再出发。抚顺特钢被誉为中国特殊钢的摇篮，核心聚焦“三高一特”产品，隶属于东北特钢集团，是我国老牌优质特钢企业。根据公司公告，2018 年东北特钢成功实施混改，公司实控人变更为沙钢实控人沈文荣，此后公司内控管理水平持续加强，期间费用率持续下降，经营水平得到大幅提升。  政策重视“补短板”关键新材料的国产化，高温合金行业迎来历史性发展机遇。高温合金是用作航空发动机的关键原材料，具有生产难度大、技术壁垒高的特点，被誉为“工业皇冠上的明珠材料”。我们分析认为，“十三五”至今，国家政策高度重视航空产业链的国产化，受益于此，高温合金等关键新材料的进口替代正当其时，后续需求增长具有高确定性，未来市场空间广阔；同时国内供给端产能存在明显缺口，短期供不应求的局面难以改变，预期后续高温合金行业将维持高景气度，抚顺特钢等头部企业迎来历史性发展机遇。  公司加码变形高温合金业务，产能扩张打开后续成长空间。根据中国钢铁工业协会数据及公司公告，公司高温合金业务在生产规模、技术研发、客户资源等方面均具有较大优势，2018-2022 年期间其高温合金业务毛利率高于行业平均水平。同时根据公司公告，公司持续规划高温合金产能扩张，若 24 年底扩产项目全部建成，预计高温合金总产能有望增至1.4 万吨以上，届时销量较 22 年的 0.72 万吨存在翻倍增长空间。  镍、钴等主要原材料价格下降，高温合金利润中枢有望上移。据公司公告，公司高温合金成本中有 85%以上为镍、钴等原材料，在 2022 年镍价上涨的情况下，成本上升导致公司高温合金业务毛利率从 43%下降至 28%。不过 2023 年以来，据 wind 数据，镍价已经出现明显回落，且我们分析认为，随着青山集团、华友钴业等公司新增镍产能在 2023-2024年陆续投产，预计后续镍价将逐渐回落，进而驱动公司高温合金利润水平上升。  投资分析意见：公司核心产品为高温合金等高端特钢，行业壁垒高、国内供给缺口较大，在政策扶持、进口替代加快的背景下，预计后续高温合金行业景气度将维持高位，叠加公司新增产能持续投产，公司业绩有望实现持续高成长。根据模型计算，我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为 4.38、6.56 和 8.94 亿元，对应 2023-2025 年 PE 分别为 41、27 和 20 倍。考虑到公司后续产能持续释放，业绩增速较快，采用 PEG 估值能更好反映公司价值，公司 2023-2024 年 PEG 分别为 1.0 和 0.6，低于可比公司均值，首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示：高温合金需求不及预期；原材料价格波动风险；公司新建项目进度不及预期。 市场数据： 2023 年 09 月 25 日 收盘价（元） 9.13 一年内最高/ 最低（元） 18.63/8.38 市净率 2.9 息率（分红/ 股价） - 流通 A 股市值（百万元） 18005 上证指数/深证成指 3115.61/10120.62 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 3.15 资产负债率% 48.80 总股本/ 流通 A 股（百万） 1972/1972 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 王宏为 A0230519060001 wanghw@swsresearch.com 研究支持 陈松涛 A0230523090002 chenst@swsresearch.com 联系人 陈松涛 (8621)23297818× chenst@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 2023H1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 7,815 4,221 8,568 8,954 9,517 同比增长率（%） 5.4 10.6 9.6 4.5 6.3 归母净利润（百万元） 197 157 438 656 894 同比增长率（%） -74.9 -14.3 123.1 49.7 36.2 每股收益（元/股） 0.10 0.08 0.22 0.33 0.45 毛利率（%） 14.7 11.8 15.8 16.8 18.8 ROE（%） 3.2 2.5 6.8 9.2 11.1 市盈率 92 41 27 20 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-2610-2611-2612-2601-2602-2603-2604-2605-2606-2607-2608-26-60%-40%-20%0%20%（收益率）抚顺特钢沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司核心产品为高温合金等高端特钢，行业壁垒高、国内供给缺口较大，在政策扶持、进口替代加快的背景下，预计后续高温合金行业景气度将维持高位，叠加公司新增产能持续投产，公司业绩有望实现持续高成长。根据模型计算，我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 4.38、6.56 和 8.94 亿元，对应 2023-2025 年 PE 分别为 41、27和 20 倍。考虑到公司后续产能持续释放，业绩增速较快，采用 PEG 估值能更好反映公司价值，公司 2023-2024 年 PEG 分别为 1.0 和 0.6，低于可比公司均值，首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设点 1）高温合金：根据公司产能扩张计划，考虑到 2022-2024 年公司特冶装备将持续投产，带来高温合金产能持续增长，故我们预计 23-25 年高温合金销量分别为 1.00、1.14、1.35 万吨；且高温合金壁垒高、行业竞争格局稳定，叠加成本端镍、钴价格下降的影响，预计 23-25 年毛利率分别为 29.3%、31.4%、33.4%； 2）合金结构钢：考虑到 2022 年销量明显下降后利润水平维持相对稳定，预计后续销量呈小幅增长趋势，23-25 年销量分别为 25.01、25.36、25.72 万吨；同时受益于合金和能源价格下跌，预计毛利率分别为 15%、15%、15.9%。 3）不锈钢：考虑到公司不锈钢业务盈利韧性较强，且“三高一特”品种方向不变，预计 23-25 年销量保持小幅增长，分别为 9.14、9.27、9.36 万吨；同时受益于合金和能源价格下跌，预计毛利率分别为 14.7%、14.7%、16.4%。 4）工具钢：公司致力于突破关键高纯净冶炼、大型模块锻造等技术瓶颈，形成自主产权的模具钢技术体系，但公司工具钢毛利率相对较低，结合公司产