非金属类建材行业动态：8月以来水泥产量增速改善的原因分析

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 12 月 7 日 非金属类建材 8 月以来水泥产量增速改善的原因分析 行业动态 2017 年到今年 7 月，长达一年半的时间，水泥产量单月增速在 0 上下波动。18年 8-10 月的水泥产量单月增速快速提升至 5%、5%和 13%，同期我国基建投资和房地产投资并未见明显回升，水泥需求改善的原因何在？是否可以持续？本文的分析由此展开。 需说明一点：10 月产量增速 13%，是由于去年 10 月重要会议召开引致的低基数原因。11 月产量增速回落甚至负增长，千万不要理解为需求断崖下跌！把 10 月和 11月两个月产量合并考虑，增幅 5%左右会比较合理。 ◆房地产新开工、施工面积增速大幅提高是水泥产量增速快速提升的主要原因 18 年 1-7 月基础设施建设投资及各分项增速持续回落，虽同期房地产投资的新开工面积和施工面积增速逐月回升，但综合作用使得水泥产量增速在 0 上下波动；8 月后基础设施建设投资及各分项底部企稳，房地产新开工和施工面积的单月增速提升并保持在 20%上水平，一平一升，引致 8 月始水泥产量增速较 1-7 月增速水平提高！ ◆“购置-新开工-空置”的动态过程使得增速改善这一态势应能在半年内持续 房地产开发过程中的“购置土地”、“新开工-施工-竣工”、“空置”可类比传统商品生产经营过程中的前端-原料采购，中端-成品制作，后端-商品库存，共同形成企业的动态运营过程。当商品库存持续下降，企业会加大和加快原料采购和成品制作的进程，维持合理库存以保持正常经营。2016 年始商品房空置面积持续三年下降，伴随着购置土地面积和新开工面积的回升，带动施工面积增长；2018 年 1-10 月我国商品房空置面积仍同降 12.4%，商品库存仍处于去化过程，意味着未来数月乃至半年更长的时间里土地购置和新开工面积正增长应为持续，施工面积仍持续增长，水泥的需求端有保护！ ◆“施工-新开工”的特点应会使得水泥来自房地产的需求保护期更长 由于施工面积数量级逐年提高及开发商存在结合销售情况变化调节施工节奏的行为，12 年后施工面积增速的变化显著弱于新开工面积增速的变化。但这一特点也表明，在数月乃至半年或更长时间以后，当新开工面积增速持续回落时，施工面积增速仍能在一定时期内保持正增长！使得水泥来自房地产的需求保护期更长！ 最后，本文的分析并不是想说明水泥行业来自房地产领域的需求多么旺盛和持久。只要有半年的需求保护期就已足够！因为明年开春后基础设施建设投资的规模会起来重新作为“稳增长”的基本引擎，两者综合作用使得明年我国水泥表观消费量保持在2-3%的增速水平！2019 年水泥行业的供需格局抑或比 2017 年和 2018 年更好。 ◆风险分析：商品房销售面积下跌程度超预期，基础设施建设投资未如期重启。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（X） 投资 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 600585 海螺水泥 31.47 2.99 5.14 5.73 11 6 5 买入 600801 华新水泥 17.95 1.39 3.41 3.75 13 5 5 买入 000789 万年青 11.90 0.75 2.15 2.45 16 6 5 买入 600529 山东药玻 19.82 0.62 0.80 1.00 32 25 20 买入 600176 中国巨石 10.36 0.61 0.76 0.92 17 14 11 买入 002088 鲁阳节能 9.99 0.59 0.85 1.15 17 12 9 买入 002372 伟星新材 14.87 0.63 0.79 0.93 24 19 16 买入 002080 中材科技 8.16 0.59 0.69 0.84 14 12 10 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2018 年 12 月 06 日 买入（维持） 分析师 陈浩武 (执业证书编号：S0930510120013 ) 021-52523816 chenhaowu@ebscn.com 胡添雅 (执业证书编号：S0930518110002) 021-52523817 hutianya@ebscn.com 行业主要数据图 行业与上证指数对比图 -30%-18%-5%8%20%09-1712-1704-1807-18非金属类建材沪深300资料来源：Wind 2018-12-07 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、提出问题-为何 8 到 10 月产量增速明显提速 水泥行业“强投资”属性和产品无库存干扰特性，一直以来其产品表观消费量增速变化趋势与基础设施建设投资增速与房地产投资增速的加权变化趋势较为一致。 图 1：房地产投资、基础设施建设投资、制造业投资增速一览（%） 资料来源：WIND、光大证券研究所 图 2：我国水泥产量及增速一览 资料来源：WIND、光大证券研究所 2017 年我国水泥产量同比略降 0.2%，2018 年 1-7 月同比略降 0.3%，这与同期我国房地产投资增速保持在 10%水平，基础设施建设投资增速持续回落的趋势保持一致。但在房地产投资和基础设施建设投资趋势仍继续的条件下，8 月起水泥产量增速出现改善：8-10 月产量单月增速分别为 5%、5%、13%，明显高于前面一年半时间的单月产量增速，引致 2018 年 1-10 月我国水泥产量同比增长 2.6%！ “幸存者偏差”不足以解释这一现象的出现。国家统计局于 2017 年 10月调整我国水泥行业产量数据口径，如为口径调整原因，则自去年 11 月单2018-12-07 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 月水泥产量增速水平应显著提高，而非从今年 8 月开始出现！需要进一步分解分项指标细化分析。 另，确实需要补充说明的一点：单 10 月产量增速再上一个台阶，13%增速水平，主要是由于 17 年 10 月十九大会议召开引致的低基数原因。同样理由，会议结束后抢工期及去年 11 月我国南部地区水泥价格大幅上涨引致了一些本应 12 月消耗的需求提前释放，单 11 月产量增速水平会大幅回落，甚至不排除负增长。届时千万不要理解为需求断崖下跌的！经营实体是经不起这么频繁折腾的！把 10 月和 11 月两个月产量合并考虑，增长 5%左右会比较合理。 图 3：2010 年至今每年 10、11、12 月水泥单月产量变化图（万吨） 资料来源：WIND、光大证券研究所 2、需求端分解寻找原因 2.1、基建低迷，近期企稳 2018 年年初以来，我国基础设施建设投资增速即已持续回落，最近两个月方才底部企稳。2018 年 1-10 月我国基础设施建设投资（不含电力）增速 3.7%，较 1-9 月增速水平环比提升 0.4 个百分点，较 2017 年同期我国基础设施建设投资（不含电力）19.6%的增速水平回落近 16 个百分点。 分项来看，基础设施建设三个组成：电力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业（后分别简称电力、交通运输、水利）。三个分项投资增