新行业比较框架之四：全A及科技股估值扩展与收缩探索

策略研究 | 证券研究报告 — 总量深度 2023 年 9 月 25 日 相关研究报告 《新行业比较框架之一—基于周期嵌套景气比较的行业轮动框架》20220617 《新行业比较框架之二——中美科技股轮动框架与投资实践》20230108 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 策略研究 证券分析师：王君 (8610)66229061 jun.wang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519060003 证券分析师：徐亚 （8621）20328506 ya.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070003 新行业比较框架之四 全 A 及科技股估值扩展与收缩探索 成长空间是抓住估值扩张的核心，从当前 A 股行业趋势而言，基于 AI 产业趋势的相关科技行业是具有显著估值扩张潜力的重点方向。  估值因素长期低贡献但中短期显著影响。长周期指数涨幅主要由盈利上涨推动，估值在长周期中贡献幅度较少，但对于中短期行情（年频为例）而言，估值的扩张与收缩对于指数年度涨跌幅具有较高的影响，如果从年度振幅角度考虑，估值短期扩张与收缩对行情的影响则更为剧烈。  科技股估值高波是科技中短期行情走势的决定性因素。中国科技指数其盈利端和估值端的波动率要显著高于全 A。聚焦中期维度，科技区间回报归因中，估值的区间扩张也是起到了主导作用，特别是在行情前中期。  传统估值指标的缺陷及用法。1）相对估值指标仅适宜作为水平评价指标而非预测性指标；2）不同行业分析师会倾向选择不同的估值指标方法，主因跨行业盈利质量存在不同，处于不同生命周期或者经营模式的异质性行业而言，同一盈利财务指标不能准确反映不同行业/公司的真实价值；3）估值变化趋势曲线并不准确。  基于 DCF 三阶段模型的 PE 定价方式及原理。作为绝对估值法的转化，PE三阶段模型同样可以用于理解不同阶段，该公司的估值（倍数）占比。从对于估值的可理解性上，我们认为不同阶段的变量对应的分别是：Stage1 决定估值扩张/收缩预期（短期估值方向）。Stage2 决定估值扩张/收缩幅度（估值上下空间高度）。Stage3 决定估值底的中枢。  无风险利率 Rf。货币政策边际宽松带来的分母利率下行，初期有助于提振估值水平，1）当无风险利率 下降到一定程度后，对整体分母 （ ）的边际影响会有所减弱，2）利率低位，如盈利预期仍无法拐头向上，估值反而会重新下行。股权风险溢价。市场对于 ERP 的计算和理解方式，存有两方面问题，一是会造成因果混乱，二是 PE 导数方式所代表的全 A 隐含回报率与真实回报率回溯来看存在差异。我们认为对于 ERP 的理解，可以梳理拆解为两部分：一部分是已发生已计价的 ERP，另一部分是未发生未计价的ERP。对 ERP 回归本源的理解，来自于投资者对未来一段时间需要股市提供的回报率预期。通胀。通胀因素作为 Stage3 的组成部分，意味着可以影响 r(coe)-cpi 这两个三阶段分母项的综合结果，对于所谓长久期资产的估值定价影响更高。理论上，温和通胀有利于估值扩张，通胀过高/恶行通胀引发紧缩预期反而导致估值压缩，通胀性质和幅度的差别，会使得估值与通胀散点呈现出经典的墨西哥帽形。  全 A 估值运行特征。1）A 股整体估值中枢下移；2）估值阶段性重估；3）易过度且右偏。科技股估值运行特征 1）基于科技创新的估值周期性；2）科技估值侧重 Stage2 的催化行为；3）科技股估值对分子敏感性高于分母。  如何看待本轮科技行情估值扩张特点和未来运行方向？本轮科技股中结构性的 ChatGPT 产业，特别是其中逻辑较为顺畅的算力、光模块等方向估值呈现出非常典型的 Stage1 方向向上，Stage2 空间打开的特征。但从科技股整体走势来看，并未出现明显估值扩张，从结构上这更多反映了：1）本轮 AI新技术仍处于初期的特征，优先计价于局部优势方向，AI 技术向科技股的扩散尚未展开。2）从历史真实转化为产业趋势（非主题投资）的科技细分行业估值复盘来看，从未出现过盈利未启动，估值就触顶的情况，估值顶更多出现在盈利增速触顶前后，本轮科技行情尚处于孕育期，盈利层面尚未进入验证兑现阶段。3）从前三次科技股估值周期来看，第一阶段估值上行区间，都存在明显的估值双顶、三顶等反复冲高过程，本轮科技行情整体冲高回落至启动前水平，强势方向处于估值第一次回调阶段。4）历史上三轮科技股完整的估值扩张收缩周期耗时平均值在 4-5 年左右。估值扩张阶段的实际占比小于估值收缩阶段的时间占比，反映了估值的右偏特征。  风险提示：逆周期政策不及预期，科技产业革命进展不及预期。 2023 年 9 月 25 日 新行业比较框架之四 2 目录 1 估值分析-概述 ............................................................................................. 5 1.1 估值因素长期低贡献但中短期显著影响 ................................................................................... 5 1.2 科技股估值高波是科技中短期行情走势的决定性因素 ............................................................ 6 2 传统估值指标的缺陷及用法 ....................................................................... 9 2.1 相对估值指标仅适宜作为水平评价指标而非预测性指标 ........................................................ 9 2.2 为什么不同行业分析师会倾向选择不同的估值指标方法 ........................................................ 9 2.3 估值变化趋势曲线并不准确 ...................................................................................................... 9 3 估值扩张与收缩的定价原理 ..................................................................... 10 3.1 基于 DCF 三阶段模型的 PE 定价方式及原理 ......................................................................... 10 3.2 估值定价分段理解 .....................................................