建材行业周观点：利好延迟反馈是底部特征，持续关注龙头企业阿尔法

周观点：利好延迟反馈是底部特征，持续关注龙头企业阿尔法（国泰君安 建材行业 鲍雁辛 18676684351）20230924 本文汇报 1、利好逐步推进，得不到市场反馈是相对底部特征 2、水泥：龙头在最差淡季守住盈利，行业见底投资水泥是追求安全边际 3、消费建材：中报优等生已经率先修复，可从政策弹性+估值修复找新机会 4、建筑玻璃：旺季稳价无虞，Q4 关注高利润下的抢出货风险 4、光伏玻璃：9 月新单提价落地，盈利环比继续修复 5、玻纤：行业底部区间，主动权在龙头企业手中 6、碳纤维：Q2 大小丝束均面临量价困境，小丝束底部盈利把控能力或好于大丝束 1、近期利好释放显著，利好延迟反馈是底部特征 近期利好释放显著，利好延迟反馈是底部特征 近期利好催化较多，金融端 8 月社融表现优异+降准+城中村改造纳入专项债；地产端广州和武汉等代表性城市解除限购进一步升级；外交端对于国际关系改善有新的预期；在市场端对进一步完善交易规则漏洞和维护市场稳定可观测政策决心较强。 但市场对建材行业交易核心从政策的预期，转向对政策落地后效果的怀疑和犹豫。地产政策的进一步推动力度，以及地产销售的改善路径，都只能预测，但 2023 年以来，龙头建材企业在经营基本面上创造出的阿尔法确是已经验证，继续看好伴随政策和宏观需求进入右侧后，龙头企业的阿尔法创造出绝对收益的机会。（市场一致预期估值表在最后）。 需求环境和情绪的底底部向后看，重点关注消费建材+水泥的龙头企业： 1.优先关注布局安全性，对政策弹性按照期权考虑，可以重点关注估值和基本面筑底趋势明显的低估值策略，例如：a.股息率塑造安全边际的海螺及华新水泥；b.地产直接关联度相对低，绝对估值水平低且销价表现较强的北新；c.骨料+海外等非国内水泥业务塑造盈利底部的华新等。 2.优先布局政策弹性，对政策的进一步催化和落地效果有较强置信度，首选防水行业龙头雨虹，核心要点在于新开工对政策实际效果弹性最大，公司能力和布局始终领先行业，且年内预期已经逐步回落。 2、水泥：龙头在最差淡季守住盈利，行业见底投资水泥是追求安全边际 继价格击穿现金成本后，头部企业 Q3 发货打满，是见底信号 • 伴随着 Q2 沿江熟料价格快速下调至现金成本线以下、错峰生产失效行业陷入完全市场化竞争，标志着水泥行业在高频数据上已经实现充分筑底。 • • 在行业底部，我们从 Q2-Q3 的基本面跟踪中观测到头部企业仍走出了超预期业绩，其中以海螺和华新为代表的两种龙头突围路径，前者是将产能利用率发挥到最大（Q2-Q3 行业平均发货 6 成，海螺发货 9 成），后者是将一体化盈利韧性发挥到最大（23H1 华新非水泥业务盈利占比达到 56%） 高股息预期下龙头企业估值高吸引力，向上和向下空间不对称：在海螺等龙头今年 Q2 的业绩检验下，以海螺为例 Q2 年化预测其年盈利能力或可保持在 150 亿人民币以上水平（这个预期对 Q4 的传统旺季价格预测相当保守），2022 年报公司第一次将分红率提升至 50%，假设维持这样的分红率，年净分红在 75 亿以上，公司在手净现金（现金+理财-负债）为500 亿体量水平，正常不需要备货煤炭年份经营净现金流可以超过盈利能力的 150 亿水平。因此目前海螺对应：股息率预期在 5.5%以上，扣除净现金 PE 在 5.8x 左右，而这样的估值计算都是给予现在的行业底和盈利底假设。在中期，政策对需求的改善（水泥重回价格弹性阶段粗估需要区域需求修复 10-20%）；行业密集亏损后大整合的开启；亦或者是行业整合前现金无处可花进一步提升分红比率。这些可能都是行业上修 EPS 或估值的核心可能。向上空间明显大于向下空间。 选股主要看成本优势和分红潜力：在行业底部买安全边际，本质是要买成本有优势，周期底部盈利有保证的公司，这里选股完全可以参照 2023H1 持续表现出强盈利能力的公司例如海螺水泥，上峰水泥等；同时兼顾分红率的提升和进一步潜力，这里继续优先看好龙头企业海螺水泥。 • 华新水泥的推荐逻辑：1）水泥底部已经夯实，我们预计 7-8 月华新水泥吨毛利仍在 90元/吨，发货率在 7 成左右；2）向上仍有弹性，一方面来自骨料销量的持续放大和海外水泥坚挺的盈利拉动，另一方面公司西藏产能在 1.1 万/日，占水泥产能比重约 5%，在国内也兼具部分向上弹性。 3、消费建材：中报优等生已经率先修复，可从政策弹性+估值修复找新机会 中报优等生的选股策略已经取得较明显成效，低预期的瓷砖板块成效最优。 在 7 月的上旬我们已经提示，建材选股应优先中报着急放榜的“优等生”，也就是少数中国报预增的企业，包括东方雨虹，三棵树，东鹏控股，蒙娜丽莎为代表，因为其在大环境压力极大的 Q2 率先从行业压力中走出，基本都是超预期表现，背后证明了子行业格局的改善或公司较强的阿尔法，这大环境改善时将积累更多的弹性。而从最近两周政策风向转暖后的表现来看，以上公司表现确实领跑行业，其中以前期市场预期和关注度最低的瓷砖超额受益最明显。 东方雨虹： 开工端和地产大 B 业务是近两年基本面受损最严重的环节，过去也是防水龙头雨虹成长阶段中的重要业务组成，但是 23H1 雨虹依然实现了营收的微增，最核心就在于向工程渠道和零售业务的全面转型。H1 公司应收结构已经实现了工程直销/工程渠道/工程零售业的“三分天下”均衡分布，同时施工业务的占比也出现了明显的下降。 这样向 H2 以及 2024 年展望，零售业务目前已经呈现了可复制可验证的下沉模式（以市场地图+发展指数作为定量考核），增长趋势延续确定性强；工程业务全面向国资和优质民企转移，目前对优质下游的新开工潜力或明显优于全盘；扩品类砂粉超预期，其最成功的经验在于对既有渠道的有效运用，这种经验或在接下来涂料业务的调整中也将复制；而存量的应收问题，释放采取工抵房或许较可行的折中策略，落地确定性大；盈利能力端沥青 2023 年释放的原材料优势和行业集中度提升带来的格局优化还未完全展现；提标这一默默推进的实质利好市场预期已充分悲观；Q3 开始 23 年盈利的展望将逐渐从过于悲观和过于乐观向中值收敛。因此盈利和预期筑底之中，阿尔法创造绝对收益的潜力正在出现。 我们维持 2023 年雨虹归母净利或 37-38 亿左右，经营性净现金流将于净利润匹配，2024年利润端弹性将显著，而收入 23 年大概率创新高，是 2023 年行业反弹首选； 附：我们将消费建材主要公司观察的市场盈利近期一致预期，和对应的估值做以下表格供参 防水行业其他龙头上市公司 兔宝宝：强化零售+工程的业务布局，保持较快增长，零售端看公司大力开拓零售渠道专卖店建设，公司 2021 年定制家居业务收入约为 26.87 亿元，同比增长 35.08%。股权激励22-24 年复合增长率目标 20.5%,考核要求以 2021 年扣非净利润为基数，市场预计公司 2023年净利润 7-8 亿，对应 2023 年 PE 约 12 倍； 北新建材：主业盈利韧性强，两翼 23 年进取心超预期 中报在石膏板定价端超预期，在行业集中度较高的背景下， 定价端的坚挺创造了提价的想象空间。仅看石膏板主业，公司绝对估值