2019年中观产业链梳理与展望：密云不雨，一叶知秋

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 22 宏观经济|专题研究 2018 年 12 月 7 日 证券研究报告 uk Tabl e_Title密云不雨，一叶知秋 ——2019 年中观产业链梳理与展望 Table_Summary报告摘要： ⚫从需求变化到产业链推演。我们对 GDP 中“三驾马车”需求分别进行模拟测算，并根据需求变化推演相关产业链上可能的行业变化。 对于固定投资需求，建筑业是判断其趋势的核心指标。根据政策节奏与建筑业订单情况进行推演，2019 年的固定投资节奏可能为先基建、后地产，由此受到需求拉动作用的细分行业也不尽相同。 消费方面，居民消费下降实际上是名义增长放缓的映射，政府消费则可能在财政支出的影响下小幅提速。我们分别对相关行业进行分析。 出口受到多重因素影响，落地关税的影响将逐步呈现。人民币汇率贬值幅度趋缓，经常项目中货物部分受到的压力将大于服务部分。 ⚫从供给侧到产业结构变革。2012 年之后，中上游产能过剩行业先后经历了 2014-15 年需求下降与 2016-17 年供给收缩主导的两轮出清，而下游消费行业与装备制造业的扩张使得上游过剩供给得到充分消化。 工业中上游与下游行业虽然处在相同的经济环境，却面对完全不同的政策环境。上游在供给侧的政策作用下率先出清，下游行业逐渐由市场化出清过渡到利润空间挤压带来的出清。因此中上游行业集中度提升表现得更为显著，下游集中度改善并不明显。 ⚫2019 年处在工业周期的哪个阶段？——由行业看周期。我们对于产业链不同位置的行业大类，从盈利周期、库存周期、债务周期与产能周期等角度观测中观行业所处位置。 盈利周期：见顶下行，中上游业的盈利弹性显著高于下游。 库存周期：去库存周期，但由于前期没有充分补库，后续也不会加速去库。这一点在中上游尤其明显。 债务周期：下游扩张幅度高于中上游。预计在需求下行周期，下游行业资产负债表收缩调整的压力增大。 产能周期：资本开支高增速，固定资产低增长，并没有形成产能过剩。无论上游还是下游，新增产能带来的规模扩张都比较微弱，那么进入需求下行周期，则不易形成新的产能过剩与供需失衡。 ⚫新经济的萌芽与成长。预计到 2019 年全国“三新”经济（即新产业、新业态、新商业模式）增加值将达到 GDP 的 22.4%（2017 年这一比例为 15.7%）。新兴产业对经济的积极作用逐渐上升，随着相关需求改善与行业附加值提高，可能在经济下行周期形成对冲与助力。 ⚫核心假设风险： 风险之一在于经济超预期下行；风险之二在于融资政策超预期收紧 Table_Aut hor分析师： 盛 旭 S0260518050001 021-60750625 shengxu@gf.com.cn Table_Report相关研究： 由行业集中度变化看通胀传导的逻辑 2018-10-24 如何理解去杠杆背景下的工业杠杆率回升 2018-10-21 由微观行业透视民间投资 2018-09-27 从量价规律看目前经济位置 2018-07-30 韧性与分化——2018 年中中微观梳理与展望 2018-07-02 如何理解微观工业品景气度：基于固定投资投入产出的分析 2018-06-14 中国制造业的价值链特征：一个分析框架 2018-05-22 18693187/36139/20181207 15:57 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 22 宏观经济|专题研究 目录索引 从需求变化到产业链推演 .................................................................................................... 5 如何看待需求端“三驾马车”表现 .................................................................................. 5 需求端看行业分类：投资导向、消费导向与出口导向 ................................................ 6 从固定投资需求看行业 ............................................................................................... 8 从消费需求看行业 ...................................................................................................... 9 从出口需求看行业 .................................................................................................... 10 从供给侧到产业结构变革 .................................................................................................. 11 产业链的优化：上游收缩与下游扩张 ....................................................................... 11 行业集中度的差异化提升 ......................................................................................... 12 目前处在工业周期的哪个阶段——由行业看周期 ............................................................. 13 盈利周期：见顶下行 ................................................................................................. 14 库存周期：没有充分补库，也不会加速去库 ............................................................ 15 债务周期：下游扩张高于中上游 .............................................................................. 17 产能周期：资本开支高增速，固定资产低增长......................................................... 18 新经济的萌芽与成长 ......................................................................................................... 21