2019年通胀分析与展望：中枢平淡，错位继续

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 17 宏观经济|专题研究 2018 年 12 月 6 日 证券研究报告 Table_Title2019 年通胀分析与展望 中枢平淡，错位继续 Table_Summary报告摘要： ⚫ 平减指数先抑后扬，中枢会由于 PPI 的低位低于今年。宏观杠杆率收缩将对通胀中枢形成滞后冲击。滤波法处理后的杠杆率缺口对通胀有 12 个月领先，尤其居民杠杆率缺口对 GDP 平减指数领先较为稳定。与产出缺口类似，杠杆率缺口衡量实际杠杆率与潜在增速剪刀差，下行缺口即意味着信用扩张相对减速，产出与通胀水平回落压力随之增加。从杠杆率缺口数据来看，2019 年上半年通胀环境或将经历一轮整体放缓。 ⚫ 工业品价格：上半年受外需环境制约，下半年受投资修复支撑。我们判断 2019 年上半年出口将随着外需基本面放缓和贸易摩擦滞后影响的落地而显著回落。历史上出口环境恶化时期，通缩效应就会形成，工业企业 ROE、企业自筹资金以及工业品价格通常同步走弱。再加上基数因素的分布是前高后低，预计上半年 PPI 以及 GDP 平减指数逐步降至年内低点。下半年投资企稳或将支撑工业品价格。核心在于下半年国内地产+基建投资阶段性修复。新开工将滞后土地成交于下半年见底回升，因而投资或将呈现前低后高趋势，低点缓和窗口大概率落在三季度。此外专项债将在地方隐形债务红线约束下，形成基建外部融资来源补充。 ⚫PPI 核心波动区间为[-1.7%，2.6%]，中枢将低于今年，全年呈 V 型走势。我们采用螺纹钢价格、猪肉价格分别对 PPI 与 CPI 新涨价因素进行回归，再由拟合后的新涨价因素+翘尾因素得到结果。PPI 核心波动区间为[-1.7%，2.6%]，全年呈现 V 型走势，低点与高点分别出现在 6 月与 1 月。 ⚫CPI 核心波动区间为[2.2%，2.9%]，中枢略高于今年，全年略似倒 V型，高点或出现在 6 月前后。其中食品项波动区间[4.0%，8.4%]。2019 年全国生猪供给或将出现趋势性下降。核心逻辑在于生猪主产区产能显著收缩，2018 年下半年仔猪补栏持续低迷，低价产区生猪或将陆续进入产能淘汰阶段。此外受到非洲猪瘟持续影响，全国范围内生猪调运阶段性受限，南北猪价区域性差距或将进一步持续。预计猪肉价格带动食品项回升。CPI 服务项保持稳定，同比增速或维持2.5%。预计 2019 年医疗服务、住房租赁等价格趋势符合季节性，公共服务类价格整体稳中有升。基础服务类价格方面，由于生活用品及服务等价格与劳动力市场密切相关，明年上半年贸易摩擦与宏观环境不确定性升温，就业形势或将面临阶段性压力，基础服务类价格增速预计中性偏低。 ⚫ 风险提示：1）核心通胀显著超预期；2）海外宏观环境波动。 Table_Aut hor分析师： 贺骁束 S0260517030003 021-60750625 hexiaoshu@gf.com.cn Table_Report相关研究： 通胀：基于产出缺口的两种测算 2017-4-23 通胀：基于 CPI 分项的具体测算 2017-5-2 通胀：油价冲击对通胀影响几何 2017-1-24 通胀：油价冲击对通胀影响几何 2017-1-24 通胀：从茅台价格与 PPI 的相关性看核心CPI 2018-2-7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 17 宏观经济|专题研究 目录 一、平减指数：先抑后扬，下行窗口或于 H2 缓和 ................................................. 3 二、通胀：多因子模型下的具体测算 ...................................................................... 7 三、通胀：分项数据测算及趋势研判 .................................................................... 10 图表目录 图 1：居民杠杆率缺口领先平减指数 12 个月 .......................................................... 3 图 2：私人部门杠杆率缺口与 GDP 平减指数 .......................................................... 4 图 3：银行代客结汇与 GDP 平减指数 ..................................................................... 5 图 4：银行代客结汇与企业自筹资金增速 ................................................................ 5 图 5：银行代客结汇与 PPI ...................................................................................... 5 图 6：土地成交领先新开工 6-9 个月，明年下半年新开工有望企稳 ........................ 6 图 7：库存周期与 GDP 平减指数 ............................................................................ 6 图 8：2019 年 PPI 核心波动区间为-1.7%~2.6% ..................................................... 8 图 9：2019 年 CPI 同比核心区间为 2.2%~2.9% ..................................................... 9 图 10：CPI 食品项与外三元猪肉价格 ................................................................... 10 图 11：生猪存栏率变化与猪肉价格 ....................................................................... 11 图 12：19 年 CPI 食品项中性区间为 4.0%-8.4% .................................................. 11 图 13：CPI 服务项同比增速 .................................................................................. 12 图 14：布伦特原油与纳斯达克指数 ....................................................................... 13 图 15：美国垃圾债信用