2019年宏观经济展望与大类资产配置：浴火重生

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main][Table_Title]分析师：梁中华执业证书编号：S0740518090002 电话：021-20315056 邮箱：liangzh@r.qlzq.com.cn 研究助理：杨畅 Email：yangchang@r.qlzq.com.cn 研究助理：吴嘉璐 Email：wujl@r.qlzq.com.cn [Table_Report]相关报告 1 发布定增预案，全球化产能布局助长远发展 2 中泰证券 12月各行业观点及重点推荐标的 3 发布员工持股计划，自下而上切合运营需求 [Table_Summary]投资要点 一、改供给转杠杆，去杠杆结束了？08 年全球金融危机后，发达经济体需求一蹶不振，国内开启了需求端的刺激政策。刺激政策带来经济短期回升的同时，也带来了遗留问题。15 年开始的供给侧改革加速了市场出清，但也转移了杠杆。去产能的结果是杠杆从上游行业向下游转移；去库存的结果是杠杆从企业向居民转移；紧信用环境对民营企业的冲击较大。当前我国非金融部门的杠杆率仍在 251%的高位,防风险依然会继续。二、经济再度下行，刺激工具有限。在紧信用的环境下，经济增速大幅下行，但当前刺激工具越来越少，根本原因在于我国的杠杆只是发生了转移，并没有去掉。从国际经验来看，杠杆易升难降，中国需要优化杠杆结构，去掉“坏”的杠杆，减轻经济前行的负担。我们认为依靠房地产强刺激拉动中国经济的时代已经终结，而地方隐性负债扩张牵制基建增速，宽信用效果有限，预计 2019 年我国 GDP 增速将降至 6.0%，居民和企业部门存在被动去杠杆、局部出清的压力，经济面临的通缩风险上升。三、股市四大主线，债市长期利好。站在长期视角来看当前经济，我们认为当前是经济增速换挡阵痛期，也是经济增长的自然规律。中国的资本市场依然存在结构性的投资机会，主要把握以下四大投资主线：一是新经济高增长；二是政府加杠杆；三是周期行业集中度提升；四是消费升级和高端消费。从大类资产类别来看，货币宽松但信用仍紧，经济趋于下行，对利率和高等级债券资产构成利好，未来汇率会让位于利率下行。四、全球经济减速，避险推升黄金。从全球经济的大背景来看，08 年以后发达经济需求一蹶不振，中国通过刺激房地产和基建，逐渐成为全球增量需求的重要来源，领先欧美经济指标。今年以来，中国、欧洲、日本经济均大幅放缓，预计未来美国经济增速也会回落，全球经济从分化走向收敛，将出现一致减速的局面，黄金的投资价值会凸显出来。风险提示：经济下行，汇率波动，贸易摩擦，地缘政治，政策变动。[Table_Industry]证券研究报告/宏观策略专题报告 2018 年 12 月 01 日 浴火重生 ——2019 年宏观经济展望与大类资产配置 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 一、改供给转杠杆，去杠杆结束了？ .................................................................. - 5 - 1.1 杠杆的起源：轮番政策刺激 .................................................................. - 5 - 1.2 改供给转杠杆，解决遗留问题 .............................................................. - 7 - 二、经济再度下行，刺激工具有限。 ................................................................ - 11 - 2.1 杠杆易升难降，结构可以优化 ............................................................ - 11 - 2.2 强刺激难再现，经济趋于下降 ............................................................ - 13 - 三、股市四大主线，债市长期利好。 ................................................................ - 16 - 四、全球经济减速，避险推升黄金。 ................................................................ - 21 - 图表目录 图表 1：外需对中国经济增长的贡献率（%） ..................................................... - 5 - 图表 2：货币政策三轮宽松（%） ....................................................................... - 6 - 图表 3：经济三落三起（%） .............................................................................. - 6 - 图表 4：广义财政规模（万亿） .......................................................................... - 6 - 图表 5：基建投资累计同比增速（%）................................................................ - 6 - 图表 6：中国房地产价格和投资周期（%） ........................................................ - 7 - 图表 7：房地产对中国经济增长的拉动（%） ..................................................... - 7 - 图表 8：中国全社会杠杆率水平（%）................................................................ - 7 - 图表 9：全球主要经济体杠杆率（%）................................................................ - 7 - 图表 10：2017 年涨价是“量缩价涨”（%） ......................................................... - 8 - 图表 11：2010 年涨价是“量价齐涨”（%） .......................................................... - 8 - 图表 12：2015 年国企亏损比例远超民企（%） ................................................. - 8 - 图表 13：2015 年