2019年宏观经济分析与展望：峰回，路转

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 33 宏观经济|年度报告 2018 年 12 月 5 日 证券研究报告 Table_Title峰回，路转 2019 年宏观经济分析与展望 Table_Summary报告摘要： ⚫中美名义增长周期的背离：回看 2018 年。2018 年宏观环境基本上被三条线索主导，一是中美贸易摩擦；二是主动去杠杆；三是美国加息。三条线索背后是过去 20 年比较少见的中美名义增长周期的背离。这一环境下的资产定价是一个比较“纠结”的存在：贸易摩擦的不确定性，相当于在经济增长函数中多了一个难以验证的未知变量，随时需要警惕下行风险；而要对冲这一外部环境的不确定，就需要微观经济稳，财政和货币政策保持一定扩张性；但财政政策和货币政策又分别约束于实体去杠杆下的负债空间、金融去杠杆下的信用扩张能力，及美国不断加息下的内外利差环境，只能大致维持中性。所以 2018 年对于资产定价方程来说，增长、无风险利率、风险偏好三者都存在约束。 ⚫中美名义增长周期的合拢：展望 2019 年。2019 年，这一情况将有显著改变。首先，中美增长会变成更常见的同向。美国实际 GDP 目前应已在顶部区域，名义 GDP 动能也比预期弱，中美名义增长周期在 2019年将会有合拢的特征；其次，中国已从快速去杠杆过渡为稳杠杆，随着经济进入“两轮放缓”的第二阶段，稳增长必要性进一步增加，调结构的约束将不再明显；再次，美国加息可能已近尾端，中美利差约束也将弱化，中国货币政策和金融条件修复的空间将会打开。和 2018年相比，2019 年是一个我们相对更熟悉、逻辑也更顺的情形。从历史经验看，这样的情形一般就对应一个“增长退、政策进”的简单组合；这一组合下，往往到了衰退后期，权益投资机会就会出现；而利率也很简单，它大致会随名义 GDP 往下走，在外部约束触顶后会更明显些。 ⚫2019 年股市处于机会期的时段可能比 2018 年多。我们用股指、利率、CRB、PPI 这四种价格分别代表股市、债券、商品、工业这四个领域景气周期，就可以大致理解这轮经济和资产价格曾经一路如何变化。整体来看，PPI 并没有足够的调整深度，这与供给收缩的影响有关，后续可能会补充经历两个季度以上的原材料和工业品价格调整期。在这个坐标系下，权益市场收益率调整已经 7 个季度左右，收益率距离历史底部极值点并不远。所以虽然基本面调整还在继续，2019 年股票市场处于机会期的时段可能会比 2018 年多。 ⚫经济增速在中性情形下会回落到 6.3%左右，年中边际企稳。就业数据的变化显示企业预期的收缩在初步形成。我们估计出口和房地产新开工增速在 2019 年上半年都将回落至低位，制造业投资受营收周期滞后影响，基建会逐步向名义 GDP 的水平修复。经济在 2019 年 Q2 末或Q3 初边际企稳，全年增速 6.3%左右。基于就业、财政两个角度的约束，至少在年中之前，“六个稳”都将会是政策主基调。我们可以从内外均衡、上下游均衡、短期中期均衡三个角度去理解可能的政策组合。 ⚫风险提示：风险之一是贸易摩擦继续深化的可能；风险之二是估值偏高的美股，如果调整过于剧烈则可能引发全球金融市场风险。 Table_Aut hor分析师： 郭 磊 S0260516070002 021-60750625 guolei@gf.com.cn Table_Report相关研究： Table_Contacter 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 33 宏观经济|专题研究 2018 年 12 月 5 日 证券研究报告 目录 逻辑篇 中美名义增长周期的背离：回看 2018 年 ............................................................................................................................. 4 基本面一：中美贸易摩擦 ................................................................................................................................................. 5 基本面二：中国主动去杠杆 ............................................................................................................................................. 6 基本面三：不可能三角与中性货币政策 ........................................................................................................................... 8 中美名义增长周期的合拢：展望 2019 年 ........................................................................................................................... 10 变化点一：美国加息周期的提前缓和 ............................................................................................................................. 10 变化点二：中国两轮放缓的第二阶段 ............................................................................................................................. 12 变化点三：中国货币政策与金融条件修复空间的打开 ................................................................................................... 13 大类资产：如果把收益率周期当作一个坐标来看商品、股票、债券的位置 ....................................................................... 15 可以把收益率周期当作一个中性情形的坐标系 .............................................................................................................. 15 这一坐标系下商品、股票、债券的大致位置 ..............