固定收益深度报告：一揽子化债行情演绎，城投债还有哪些机会？

敬请参阅最后一页特别声明 1 政治局会议提出“一揽子化债”以来，以天津为代表的网红区域城投债交投热度显著提升。一揽子化债对网红区域有何利好？城投债还有哪些挖掘机会？本文进行系统性分析，以供投资者参考。 一、特殊再融资债重启叠加一揽子化债政策，网红区域短期债务风险缓释 特殊再融资债将重启发行，网红区域地方债务迎来短期缓释利好。2023 年 7 月 24 日，中央政治局会议首次提出要制定实施一揽子化债方案，我们预计或将以特殊再融资债为主要抓手，并辅以债务展期降息重组、盘活资源、市场化转型等方式。5 月以来，多地政府公开提及争取或申报隐性债务化解试点，主要分布于湖南、贵州、广西、云南、安徽、天津等省市，特殊再融资债券或将于 9 月份重启发行，发行配额或仍倾斜于债务网红及财力较弱区域。 除了一揽子化债政策利好外，网红区域今年以来加强防风化债，强偿债意愿的同时，不断拓宽偿债能力边界。以云南、天津、广西与贵州为例，今年以来地方政府持续强调通过控制政府投资强度、盘活存量资产、平台划拨注资、推进市场化转型、设立风险准备金等方式缓解地方债务风险。内生性资源不足情况下，网红区域同时积极寻求与大型银行、保险、券商与 AMC 等金融机构的合作，协调外部金融资源平滑缓释区域到期压力。 二、政策催化网红区域城投债新一轮短久期、高票息资产荒行情 网红区域城投债发行热度提升，净融资显著改善，认购倍数创年内新高，票面利率大幅下行。8 月以来，天津、广西和贵州的周平均认购倍数一度达到 26.79 倍、2.65 倍和 2.18 倍，均创下今年以来新高。上周天津、云南和贵州的加权平均票面利率较 7 月底分别下降 2.68pct、3.37pct 和 1.46pct，新发行票面不断打开或贴近投标下限。云南、天津与广西实现周度净融资 25 亿元、24.7 亿元和 37.44 亿元，环比增加 22.19 亿元、34.4 亿元和 45.77 亿元。 城投债开启新一轮牛市行情，网红区域短久期利差大幅收窄，交易活跃度提升，高估值成交占比回落。8 月以来天津、甘肃、广西全省和云南省级平台 1 年期以内的城投利差分别下行了 297bp、95bp、67bp 和 85bp，修复幅度达到68%、36%、24%和 18%，随着市场情绪持续高涨，行情进一步向中久期蔓延。上周云南、天津、广西换手率较 7 月底分别提升 0.68pct、4.76pct 和 0.74pct，云南、天津与贵州的高估值成交占比分别下降 10.42pct、2.47pct 和 0.32pct。 三、投资策略：哪些区域及主体会受益一揽子化债及特殊再融资债政策？ 受益于特殊再融资债带来的城投化债情绪面、信心面及基本面改善，弱区域估值修复行情或仍将持续。一方面，弱区域获得特殊再融资债额度后或将较大比例优先置换隐性债务中高成本的非标、债券，将有效缓解区域高息债务到期及付息压力；另一方面，弱区域的债券估值对到期压力、非标舆情等负面定价较充分，利差修复空间较大。 策略 1：关注高债务率、高债券存量、高到期比例、高估值的区域，关注上述区域及核心主体短久期估值修复机会。对于城投债存量及到期规模均较大的弱区域及主体，其获得特殊再融资债额度或较大，部分再融资债将直接置换公开债券，部分再融资债置换非标及银行贷款后或将腾挪银行新增空间，建议关注区域如天津市、昆明市、柳州市等区域，建议关注柳州城建、曲江文投、云投集团、航空港投等，此外部分主体如津城建可进一步关注骑乘策略。 策略 2：关注高债务率、低债券存量、短久期、高估值的区域及主体，关注其城投债提前兑付高票息机会。该类区域及主体或在债务置换下，逐步离开公开债市场，建议关注兰州市、西宁市、银川市、湘潭市等区域。 策略 3：关注尾部区域债务风险化解对省内其他被拖累地市及区县的外溢效应，相关中高估值区域受益于尾部区域债务风险改善，或亦迎来利差收窄机会。建议关注蚌埠市、上饶市、荆州市、株洲市等。 中长期来看，特殊再融资债发行或将是一揽子化债方案的起点，而非终点，后续随着债务融资再安排、区域风险缓释资金等其他债务化解工具的陆续试点推广，网红区域或加速离开债券市场，城投债供需不平衡将进一步凸显。 风险提示：监管政策超预期，信用风险事件冲击，统计口径存在误差。 固定收益深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、特殊再融资债重启叠加一揽子化债政策，网红区域短期债务风险缓释................................ 4 1、一揽子化债提出，特殊再融资债重启在即..................................................... 4 2、防风化债，网红区域拓宽偿债能力边界....................................................... 7 二、政策催化网红区域城投债新一轮短久期、高票息资产荒行情........................................ 9 1、网红区域债券发行热度提升................................................................. 9 2、网红区域城投债迎来短久期、高票息资产荒行情.............................................. 10 三、哪些区域及主体会受益一揽子化债及特殊再融资债政策？......................................... 12 风险提示....................................................................................... 16 图表目录 图表 1： 2023 年以来中央关于地方债务风险化解的相关政策........................................... 4 图表 2： 2018 年财政部提出六种隐性债务化解方式................................................... 5 图表 3： 一揽子化债的可能方案 ................................................................... 5 图表 4： 近期多地争取或申报隐性债务化解试点 ..................................................... 5 图表 5： 各省份未使用债务限额与广义债务率不匹配（亿元） ......................................... 6 图表 6： 2022 年以来部分省市关于债务展期重组降息的公开报道表述................................... 7 图表 7： 近期网红区域化债相关表述 ...............................................................