固定收益宏观利率专题：赎回和负反馈又来了？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 赎回和负反馈又来了？ 证券研究报告 2023 年 09 月 11 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平 联系人 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：理财赎回对转债市场影响 几 何 ？ - 可 转 债 市 场 周 报（2023.09.10）》 2023-09-10 2 《固定收益：如何理解化债相关政策信号？-城投政策解读（2023-09-10）》 2023-09-10 3 《固定收益：工业高频指标多数改善- 工 业 生 产 高 频 跟 踪 20230910 》 2023-09-10 固定收益宏观利率专题 摘要 一方面是前期利率持续下行带来的或有浮盈，一方面是对于去年四季度的学习效应，当前市场对于利率波动较为敏感，在政策预期偏强同时资金偏紧的环境下，市场可能有所防御，这就导致了近期债市持续调整的情形。市场也在关注进一步负反馈的可能。 观察历史经验，发生负反馈或者说反转需要有强有力的宏观信号，2020年二季度和 2022 年四季度都有和社会核心关切相关的重大事件，同时前期有涉及财政预算的重大调整，比如特别国债和专项债增发，有涉及信用总量的明确工具和作用释放，有宏观数据的明确改善。 观察对比政策行为和力度，8 月中旬至今地产政策和其他领域政策密集出台，市场预期有所提振，但是与 2020 年 Q2、2022 年 Q4 相比，现有政策并不能充分满足市场核心关切，缺乏涉及预算调增的财政增量，也没有有效增量信用支持，虽然地产层面政策力度确实加大，但不构成宏观反转特征。 从机构行为来看，杠杆和久期虽高，但是观察信用债表现，当前机构行为偏谨慎，信用利差没有出现 2022 年 Q3 阶段的显著下行。从绝对水平来看，当前 3 年中票利率在历史 9%分位数水平，5 年中票利率在历史 5%分位数水平，考虑到政策利率新低，说明机构仍然对市场变化有所提防。 观察理财，上半年封闭式产品规模上升，但平均期限有一定缩短。配置行为方面，上半年银行理财所配资产仍以债券、现金及银行存款、同业存单为主。但观察变化，债券、同业存单、买入返售占比下降，现金及银行存款、公募基金占比上升。这是理财配置策略偏向稳健保守，以及监管导向的结果。 我们判断，这体现了 2022 年四季度赎回潮之后的市场学习效应。理财通过增加存款、债基配置，客观上提高了自身流动性管理能力。 我们认为当前市场还不是反转，现阶段只是存在阶段性调整压力，以十年国债为例，调整上沿可以参考 6 月 16 日降息后的利率水平，调整幅度可能在 15BP 左右，阶段性有小范围赎回压力，但不太可能重现 2020 年二季度、2022 年四季度的冲击。 如何看待基本面？ 政策密集出台，但地产上下游高频修复不明显。外贸改善，主要受基数效应、价格效应和海外特定商品需求提振影响。CPI 同比回正，PPI 同比降幅收窄，基数因素大于新涨价。我们预计即使存在小库存周期修复，总体斜率也有限。 资金紧张会缓解吗？ 我们还是强调汇率对资金面的影响。我们判断，近期存在降准可能性，但对资金利率的影响可能偏中性，资金面不会比 8 月中下旬更紧，但综合债券发行、信贷投放和汇率波动，资金利率也难以回到二季度的宽松状况。需要重点关注本周 MLF 续作情况，以此来估计进一步的资金面和短端压力。 风险提示：国内宽松政策超预期、汇率贬值超预期、海外经济修复超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 如何看待赎回与负反馈？ ........................................................................................................... 4 1.1. 负反馈冲击首先需要强有力的宏观信号 ................................................................................ 4 1.2. 负反馈冲击还需要结合市场机构行为 ..................................................................................... 6 2. 如何看待基本面？ ...................................................................................................................... 11 2.1. 地产高频表现如何？ ................................................................................................................... 11 2.2. 外贸为何改善？............................................................................................................................. 13 2.3. 如何看待通胀上行？ ................................................................................................................... 14 3. 资金紧张会缓解吗？ .................................................................................................................. 15 3.1. 是否信贷投放带来的流动性压力？ ....................................................................................... 15 3.2. 是否政府债券发行？ ................................................................................................................... 16 3.3. 是内外均衡的影响吗？ ............................................................................................................... 17 4. 小结 ............................................