同仁堂(600085)投资价值分析报告：百年御药，后疫情时代再创新辉煌

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 40 页起的免责条款和声明 百年御药，后疫情时代再创新辉煌 同仁堂（600085.SH）投资价值分析报告｜2023.9.24 中信证券研究部 核心观点 朱奕彰 医疗产业链分析师 S1010521090004 陈竹 医疗健康产业首席分析师 S1010516100003 宋硕 医疗产业链首席 分析师 S1010520120001 同仁堂作为百年御药的中药大健康企业，其核心竞争力在于深厚的品牌护城河，以及拥有的独家秘方、非遗加工等工艺。我们预计公司在 2023-25 年收入分别为 176.82 亿/200.17 亿/224.65 亿元，归母净利润分别为 17.78 亿/21.51亿/25.19 亿元。参考可比公司估值（截至 2023 年 9 月 20 日，根据中信证券研究部预测，片仔癀 52X，根据 Wind 一致预期，太极集团 27X，云南白药 23X，均值为 34X），考虑到：①国企改革成效；②王牌产品安宫牛黄丸量价齐升趋势有望持续；③同时产品属性与片仔癀接近，兼具高壁垒、稀缺性和高成长性，因此给予公司 2023 年一定估值溢价 50 倍 PE，对应公司目标价 65 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 ▍公司概况：百年深耕中成药，御药民企再铸辉煌。①发展历史悠久，品牌护城河深厚：公司经历几百年发展，其业务规模不断拓展，品牌影响力深入人心；②产业链布局完整，产品品种丰富：产业链贯通上下游，集研发、生产、销售、配送为一体。目前常年生产的中成药包括 400 多个品规和 20 余个产品剂型；③业绩增长回暖，工商业板块齐发力：2022 年公司营收和归母净利润分别为153.72 亿元和 14.26 亿元，同比+5.17%和+16.17%。分板块看，医药工业/商业的营收分别是 98.4 亿/84.8 亿元，同比+10.86%/+2.90%，毛利率分别是48.95%/30.94%，盈利能力维持稳定。 ▍医药工业：安宫牛黄丸主导市场，王牌产品提振业绩。①心脑血管类产品领跑市场，王牌产品有望量价齐升。2022 年公司心脑血管类收入为 40.63 亿元，占医药工业收入的 41.29%，同比+11.96%，毛利率达到 61.21%，成为业绩贡献主要来源。安宫牛黄丸主导市场，未来有望量价齐升，其生产工艺被纳入非遗、形成持续核心竞争力；②补益类产品业绩回暖，医疗保健市场前景广阔：2022年补益类营收达到 15.67 亿元，同比+7.62%，毛利率为 43.01%。补益类产品纳入医保品种多，人均医疗保健支出增加有望带来新增长点；③深耕大品种创新研发，形成持续竞争优势：2022 年安宫牛黄丸在研项目投入持续加大，同比+500.86%。我们认为王牌产品的升级将更好地满足患者的治疗需求，在同类产品中形成独特的竞争优势。 ▍医药商业：营销改革稳步推进，服务体验不断升级。①模式创新效果凸显，营销改革初见成效：公司自 2020 年开始营销改革，推出“4+2”经营模式，2022年公司医药商业实现营收 85.54 亿元，同比+2.75%；净利润 3.62 亿元，同比+17.06%，营销改革推进后医药商业业绩显著回暖；②终端渠道持续建设，线上线下营销紧密配合：1）线下门店数量扩充：根据公司公告，公司自有门店数量从 2015 年 501 家增加至 2022 年 942 家，期间 CAGR 为+9.44%。2）线上电商平台建设：建立官方旗舰店，与京东等合作发展线上销售模式，利用优酷等视频网站投放广告，覆盖更多的消费群体，提升品牌认知度；③销售和诊疗服务一体化，打造年轻化营销新模式：公司零售门店积极推进“医+药”模式，诊所和医保定点药店持续覆盖，并且打造新型中药饮品和门店经营模式，拓宽年轻用户群体。 ▍风险因素：行业政策超预期变化风险；原材料价格大幅波动和质量标准风险；海外市场风险；研发进展不及预期风险；营销改革进展不及预期风险；盈利不及预期风险。 ▍盈利预测与估值评级：公司作为深耕中成药领域的百年御药民企，具备坚固的品牌护城河，预计王牌产品安宫牛黄丸未来将量价齐升，拉动公司业绩持续增长。我们预计公司在 2023-25 年收入分别为 176.82 亿/200.17 亿/224.65 亿元，同比+15.0%/+13.2%/+12.2%；归母净利润分别为 17.78亿/21.51亿/25.19亿元， 同仁堂 600085.SH 评级 买入（首次） 当前价 53.70元 目标价 65.00元 总股本 1,371百万股 流通股本 1,371百万股 总市值 736亿元 近三月日均成交额 415百万元 52周最高/最低价 62.72/42.3元 近1月绝对涨幅 -4.58% 近6月绝对涨幅 9.82% 近12月绝对涨幅 18.49% 同仁堂（600085.SH）投资价值分析报告｜2023.9.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 同比+24.7%/+21.0%/+17.1%；对应 EPS 预测分别为 1.30/1.57/1.84 元。参考可比公司估值（截至 2023 年 9 月 20 日，根据中信证券研究部预测，片仔癀 52X，根据 Wind 一致预期，太极集团 28X，云南白药 23X，均值为 34X），考虑到：①国企改革成效；②王牌产品安宫牛黄丸量价齐升趋势有望持续；③同时产品属性与片仔癀接近，兼具高壁垒、稀缺性和高成长性，因此公司应享有一定估值溢价，我们给予公司 2023 年 50 倍 PE，对应目标价 65 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 项目/年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 14,603 15,372 17,682 20,017 22,465 营业收入增长率 YoY 13.9% 5.3% 15.0% 13.2% 12.2% 净利润(百万元) 1,227 1,426 1,778 2,151 2,519 净利润增长率 YoY 19.0% 16.2% 24.7% 21.0% 17.1% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.89 1.04 1.30 1.57 1.84 毛利率 47.6% 48.8% 48.7% 49.7% 50.7% 净资产收益率 ROE 11.5% 12.1% 13.5% 14.6% 15.2% 每股净资产（元） 7.75 8.61 9.59 10.73 12.06 PE 60.3 51.6 41.3 34.2 29.2 PB 6.9 6.2 5.6 5.0 4.5 PS 5.0 4.8 4.2 3.7 3.3 EV/EBITDA 36.2 32.4 28.9 24.1 20.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 9 月 20 日收盘价 同仁堂（600085.SH）投资价值分析报告｜2023.9.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 投资聚焦 ......................................................................