策略专题：美债高企，影响几何？

证券研究报告 | 策略专题研究 | 中国策略 http://www.stocke.com.cn 1/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略专题研究 报告日期：2023 年 09 月 24 日 美债高企，影响几何？ ——策略专题 核心观点 十年期美债收益率 2007 年来首次升破 4.5%，美债高企背景下，对美元、黄金、原油、铜、美股、A 股和风格影响如何？我们将借助历史复盘对此分析。 ❑ 两大条件约束下寻找历史可比区间 寻找历史可比时段应具有两大特征，一方面，市场预期短期内降息概率较小；另一方面，加息周期临近尾声，不一定是最后一次，且从加息周期临近结束到首次降息之间的时间间隔应足够长。 ❑ 三段历史可比区间的宏观经济背景 根据上述标准有三段可比区间，其一，1969 年 1 月至 1970 年 5 月，70 年代美国大滞胀起点；其二，1973 年 9 月至 1974 年 10 月，石油危机背景下的美国大滞胀；其三，2006 年 5 月至 2007 年 2 月，全球总需求提升并驱动通胀较高。 ❑ 大类资产表现复盘和核心驱动因素 复盘三段历史区间，美元指数，美国经济和美国通胀是核心变量；黄金，避险需求和美联储降息预期是核心变量；原油，供给冲击和美国需求是核心变量；铜，供给冲击和美国需求是核心变量；美股，美国经济和货币政策是核心变量；对 A股而言，核心驱动源自我国经济周期和产业趋势，美债影响并不大。 ❑ 借鉴历史对大类资产的展望和分析 借鉴历史复盘经验和当前全球经济情况，我们对美元、黄金、原油、铜价、美股和 A 股进行分析。针对美国经济和美国通胀的基准假设，美联储 9 月的 FOMC会议大幅上修了 2023 年 GDP 预测，由前值 1.0%上修至 2.1%；下修了 2023 年失业率预测，由 4.1%下修至 3.8%，同时 9 月点阵图显示 2024 年末利率中位预期较 6 月上升 50bp 至 5.1%，体现出美国经济和通胀韧性仍较强。 针对美元，美国经济仍有韧性，美国通胀未见大幅回落甚至短期有小反弹，美元有望维持强势。针对黄金，美国经济仍有韧性，美国通胀未见大幅下行，短期内降息概率较小，在此背景下，预计短期黄金上涨动力有限。针对原油，受减产影响，短期内供给端有一定冲击，同时美国经济增长仍有韧性，全球制造业 PMI有筑底回升迹象，原油有望保持强势。针对铜价，目前供给较为稳定，需求端美国经济虽有韧性，但在高利率和高通胀环境下上行仍有约束，短期来看上涨动力有限。针对美股，短期来看，美国需求仍是核心变量；中期而言，如果美国需求已经放缓，博弈行情底部反转的核心变量则转移至美联储政策宽松预期，此时通胀是否筑顶下行是核心变量。针对 A 股，核心变量是中国经济周期和产业趋势，2023 年是产业周期和大势周期的双重拐点，产业维度是人工智能引领新一轮产业周期，大势维度是结构牛市特征的新一轮大势周期。大级别拐点意味着产业周期和风格特征的系统切换。在此背景下，建议重视高股息和 TMT 两大主线。 ❑ 风险提示 美国经济超预期下行或美国通胀超预期回落。历史统计规律的有效性下降。 分析师：王杨 执业证书号：S1230520080004 wangyang02@stocke.com.cn 相关报告 1 《高股息策略择时和优化》 2023.09.19 2 《两大焦点：高股息择时，AI内部切换》 2023.09.17 策略专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 两大条件约束下寻找历史可比区间 ........................................................................................................... 5 2 三段历史可比区间的宏观经济背景 ........................................................................................................... 6 2.1 1969 年 1 月至 1970 年 5 月 ............................................................................................................................................... 6 2.2 1973 年 9 月至 1974 年 10 月 ............................................................................................................................................. 8 2.3 2006 年 5 月至 2007 年 2 月 ............................................................................................................................................... 9 3 大类资产表现复盘和核心驱动因素 ......................................................................................................... 11 3.1 美元：美国需求和美国通胀 ........................................................................................................................................... 12 3.2 黄金：避险需求和降息预期 ........................................................................................................................................... 13 3.3 原油：供给冲击和美国需求 ........................................................................................................................................... 15 3.4 铜价：供给冲击和美国需求 ....................................................................................................