瑞华泰(688323)PI薄膜龙头，国产替代加速成长

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑： PI 薄膜行业壁垒较高，公司作为国内少数掌握核心配方、工艺和装备技术的 PI 薄膜制造商有望持续受益。聚酰亚胺薄膜是综合性能优异的高分子材料，被广泛用于电工、电子、微电子及航空航天等众多领域，根据华经产业研究院数据显示，行业市场空间在百亿以上。公司经过多年研发，技术成熟且兼具化学法和热法工艺，目前已成为全球高性能 PI 薄膜产品种类最丰富的供应商之一，产品销量的全球占比超过 6%，公司把握国产替代机遇通过产能扩张和品类丰富快速响应市场需求，看好未来市占率进一步提升。 公司为国内 PI 薄膜领军企业，产能扩张的同时产品种类继续丰富。在消费电子等终端需求疲弱的背景下，今年上半年公司实现收入 1.22 亿元，同比下滑 25%；归母净利润亏损 790 万元，同比下滑 129%，其中 2 季度单季度实现收入 7731 万元，同比下滑 5%，环比增长 73%，归母净利润亏损 33 万，同比下滑 102%，环比增长96%，虽然业绩仍然承压但 2 季度改善较为显著。2022 年 8 月公司通过发行可转债募集 4.3 亿元资金，发行数量 430 万张，最新转股价为 30.91 元/股。其中 3.3 亿元用于嘉兴项目，还有 1 亿元补充流动资金。目前公司深圳基地已实现 9 条产线量产，设计产能1100 吨；嘉兴基地项目规划新增 1600 吨产能，已经开始投料进行产品调试。随着新兴应用领域的发展，公司积极拓展新产品业务，已实现航天航空用 MAM 产品的小批量销售以及柔性显示用 CPI 薄膜的样品销售等。目前公司 CPI 薄膜具备小规模量产能力，专用生产线 50 吨项目当前已进入工艺优化阶段，未来有望填补国内空白同时打造新的业绩增长点。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2023/2024/2025 年公司实现营业收入 2.96 亿/5.75 亿/8.83 亿元，同比-1.83%/+94.29%/+53.44%，归母净利润 0.02 亿/0.64 亿/1.23 亿元，同比-95.41%/+3472.63%/+93.56%，对应 EPS分别为 0.01/0.354/0.685 元。公司作为国内 PI 薄膜龙头，随着行业需求回暖和下游客户的开拓，新增产能有望快速放量从而推动业绩重回高速增长期。作为国内少有的自主研发且完整掌握核心工艺配方技术的 PI 薄膜制造商，公司将受益于高分子材料的进口替代实现长期成长，给予公司 2024 年 65 倍的 PE，对应目标价为 23.02 元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动；产品价格下滑；新增产能难以消化；研发进展不及预期；限售股解禁；在建工程不转固的风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2 021 2 022 2 023E 2 024E 2 025E 营业收入(百万元) 319 302 296 575 883 营业收入增长率 -8.95% -5.36% -1.83% 94.29% 53.44% 归母净利润(百万元) 56 39 2 64 123 归母净利润增长率 -4.25% -30.64% -95.41% 3472.63% 93.56% 摊薄每股收益(元) 0.311 0.216 0.010 0.354 0.685 每股经营性现金流净额 0.44 0.50 0.61 1.14 1.50 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.36% 3.77% 0.17% 5.88% 10.43% P/E 123.74 110.11 2,184.16 61.14 31.58 P/B 7.86 4.15 3.77 3.60 3.30 来源：公司年报、国金证券研究所 02040608010012019.0021.0023.0025.0027.0029.00220922人民币(元)成交金额(百万元)成交金额瑞华泰沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、PI 薄膜市场前景广阔，国产化浪潮下公司优势凸显 ............................................... 4 1.1 PI 薄膜性能优异，应用领域不断扩大 ....................................................... 4 1.2 乘国产替代之风，打开公司未来成长空间.................................................... 6 二、国内 PI 膜龙头，品类拓展和产能扩张同步推进................................................... 9 2.1 国产高性能 PI 膜领军企业，率先打破国外厂商垄断........................................... 9 2.2 CPI 专用产线填补国内空白，品种持续丰富 ................................................. 13 2.3 把握发展机遇，产能建设稳步推进......................................................... 16 三、盈利预测与投资建议......................................................................... 17 3.1 盈利预测............................................................................... 17 3.2 投资建议及估值......................................................................... 18 四、风险提示................................................................................... 19 图表目录 图表 1： 聚酰亚胺的性能和价值情况以及公司产品的制造流程 ......................................... 4 图表 2： 聚酰亚胺材料具备优异性能 ............................................................... 4 图表 3： 各类 PI 材料的应用广泛 .................................................................. 5 图表 4： 电子和导热应用占全球 PI 薄膜市场 65%..................................................... 5 图表 5： 全球聚酰亚胺膜材料市场规模（亿美元） ..............................................