A股趋势与风格定量观察：价值风格继续走强，情绪降温孕育机会

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 金融工程 2023 年 09 月 24 日 定期报告 ——A 股趋势与风格定量观察 20230924 1. 当前市场观察 ❑ 本周 A 股市场整体维持震荡走势，结构上价值风格继续走强。一方面，当前市场估值水平偏低，使得权益配置的性价比相对较高。而另一方面，虽然当前盈利预期有所改善，但是绝对水平仍相对偏低，压制了权益价格的上升空间。二者对冲之下，市场维持震荡走势，且呈现出略偏防御的特征。 ❑ 当前交易情绪有所降温，但机会已经逐渐显现。本周市场情绪相对平淡，周四和周五的 A 股成交额不足 6000 亿元。不过，这或许是市场触底的信号：1）9 月 A 股成交额月度均值位于过去 5 年 29%的分位数，且比万得全 A 指数当前所处分位数还低约 10%；2）最近一周 A 股日度成交额多次低于“过去 5 年均值-0.8 倍标准差”。历史上符合当前这两种情况的时间区间并不多，并且都对应着指数的底部区域。从这一角度来讲，机会已经逐渐显现。 2. 市场最新观点 ❑ 对于中长期投资者，本周 A 股整体估值中位数处于历史 24.83%的分位数，权益资产未来三年的复合预期收益中位数处于年化 10%附近。当前从长期视角来看市场整体估值处于偏低水平，权益具有一定的配置性价比。 ❑ 对于灵活投资者，本周灵活择时模型对市场评分维持中性，具体来看流动性和风险偏好评分小幅回落，建议短期投资者暂时低配权益，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流动性和风险偏好的变化。 ❑ 风格择时：中期维度，从估值差角度来看中小盘、价值风格仍具有较高赔率，值得持续超配。短期维度，无风险利率中枢偏低更利好成长风格，结合各轮动模型的观察建议大小盘风格均衡配置，成长价值风格略超配成长。 风险提示：择时模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。 任瞳 S1090519080004 rentong@cmschina.com.cn 王武蕾 S1090519080001 wangwulei@cmschina.com.cn 价值风格继续走强，情绪降温孕育机会 敬请阅读末页的重要说明 2 金融工程 一、A 股趋势观察 本周 A 股市场整体维持震荡走势，结构上价值风格继续走强。其中，沪深 300和国证价值指数周度涨幅在 0.80%左右，而小盘股和成长股指数则相对偏弱，中证1000 和国证成长指数周度跌幅在 0.39%和 0.06%左右。当期市场走势与我们前期判断以及择时模型信号维持一致，主要原因在于：一方面，当前市场估值水平偏低，导致权益配置性价比相对较高；另一方面，虽然盈利预期有所改善，但是绝对水平仍相对偏低，压制了权益价格的向上空间。二者对冲之下，市场维持震荡走势，且呈现出略偏防御的特征。 图表 1. 本周各指数维持震荡，价值股表现较好 图表 2. 本周金融风格表现较为突出 资料来源：招商证券, Wind 资讯 资料来源：招商证券, Wind 资讯 交易情绪有所降温，但机会已经逐渐显现。在前期相关政策密集出台后，当前市场进入对政策效果验证的过渡期，情绪相对平淡，周四和周五的 A 股成交额不足 6000 亿元。不过，我们认为这反而是市场触底的信号之一： 第一，从 A 股成交额月度均值的历史分位数来看，9 月的日均成交额为 6285亿元，位于过去 5 年 29%的分位数。另一方面，当前万得全 A 指数仍位于过去 5年 39%的分位数，成交额水平已经明显低于指数水平约 10%。而成交额水平和指数水平长期走势是较为接近的，二者出现较大偏离的情况很少。2005 年以来，A股成交额分位数低于 30%，且成交额分位数比指数分位数低 10%以上的情况仅在2011年底、2018年底和2019年底出现过，而这些时间点都对应着指数的底部区间。 第二，从 A 股日度成交额与自身均值水平的比较来看，当前的日度成交额已接近“过去 5 年均值-1 倍标准差”的水平。由于当前日度成交额只是接近但还未达到负一倍标准差的水平，为了更好地将当前情况纳入考虑，我们实际上考察的是历史上日成交额低于“过去 5 年均值-0.8 倍标准差”的情况。从结果上来看，2005年中、2012 年、2014 年中、2018 年底和 2019 年底都出现过该信号，同样这些时间点都对应着指数的底部区域。 因此，不论是从成交额分位数较 A 股指数分位数的相对水平，还是从成交额自身所处的绝对水平来看，当前以成交额为代表的市场情绪至少已经处于历史偏低水平，并且都对应着指数的底部区域。从这一角度来看，机会已经逐渐显现。 0.31%0.83%-0.39%-0.06%0.81%-0.05%0.53%-0.47%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%本周各指数收益率1.51%-0.05%0.43%0.14%-0.52%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%本周各风格收益率 敬请阅读末页的重要说明 3 金融工程 图表 3. 当前 A 股成交额分位数显著低于股指分位数 图表 4. 成交额显著低于股指分位数时，对应历史底部区间 资料来源：招商证券, Wind 资讯 资料来源：招商证券, Wind 资讯 图表 5. A 股成交额与自身均值水平比较 图表 6. 成交额低于均值 0.8 倍标准差以上时对应底部区间 资料来源：招商证券, Wind 资讯 资料来源：招商证券, Wind 资讯 从结构层面来看，价值风格估值占优，成长风格胜率占优：对于价值板块，当前价值成长风格的估值差分位数在 54%的较高位置；对于成长板块，目前货币市场流动性并不差，尤其本周降准后，前期流动性相对偏紧的状态将有所缓解，故从无风险利率下行的角度来讲，成长板块有一定胜率优势。综合来看，中长期建议维持价值板块相对超配状态。 回归 A 股市场的定期模型跟踪，从市场中期视角观察，市场盈利增速下行放缓。首先，可以观察到相较于 2021-2022 年增速的修复，2023 年增速放缓较为明显。但是，随着 PPI 等价格指标的触底反弹的、PMI 的企稳、工业企业盈利增速的持续上行，以及政策端的发力，盈利增速预期已经较前期有了明显改善，2023 年 3季度和全年盈利增速下行斜率有望放缓。 市场估值层面，当前市场 PB 中位数处于历史 24.83%的分位数，为历史较低水平。另外，针对盈利增速较为稳定的价值股板块，本周 ERP 指数分位数持续维持 96%的极高水平，一方面体现了稳定板块的配置优势与价值，另外一方面反映了当前利率债估值处于相对偏贵的水平。当前中期择时模型 2023 年的收益为-0.60%，对应区间内基准收益-1.04%。 中长期来看当前权益资产未来三年的复合预期收益中位数在 10%附近，当前39%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022万得全A:月度均值，滚动5年分位数成交金额:万得全A: