宏观周观点：积极因素增加

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观点评报告 2023 年 09 月 24 日 宏观周观点（2023 年 9 月 24 日） 9 月高频数据基本延续 8 月走势，多数重化工品开工率好于 8 月，物流指标全面改善反映实体经济活跃度上升。9 月中旬起商品房销售面积有所反弹，乘用车销售延续强势。9 月 20 日国常会指出要推动已有政策落实，做好政策研究储备。近期高层研究加快推进新型工业化工作，强调发展先进制造业和数字经济。9月 22 日中美商定成立“经济工作组”和“金融工作组”，表明内外部积极因素增加。海外方面，美联储暂停加息但大幅上修经济增长预期并给出加息指引，预计在硬着陆风险（如失业率大幅走高）出现前，美联储都会保持鹰派，往后看需警惕美股调整风险。 ❑ 9 月高频数据基本延续 8 月走势，供需两端景气向上。1）9 月生产端平稳运行。除沥青外，9 月前三周其余 9 类重化工品开工率环比持平或回升，表明生产继续改善。进入 9 月，全国整车货运物流指数同比明显回升，全国公共物流园吞吐量指数更是恢复到 2019 年的水平。9 月 11 日至 17 日当周铁路货运量、高速公路货车通行量以及港口货物周转量等指标环比增速均由负转正，其中高速公路货车通行量 5656.5 万辆，创今年以来最高水平。物流数据持续回暖，既与双节企业备货需求上升有关，也反映实体经济活跃度正在改善。2）9 月需求端有所改善。9 月（截至 23 日）30 大中城市商品房销售面积环比同期上涨 11.1%，同比同期下降 17.2%。9 月 1-17 日全国乘用车市场零售同比同期增长 10%，环比同期增长 2%；全国乘用车厂商批发同比同期增长 15%，环比同期增长 19%。9 月 1-20 日，17 城市地铁客运量日均 6426 万人，比去年同期增长 42%，增速比 8 月加快 5.5 个百分点。 ❑ 高层研究加快推进新型工业化工作，货币政策稳中偏松。1）高层频繁强调新型工业化。9 月 20 日，李强总理主持召开国务院常务会议，会议强调，要坚持推动传统产业改造升级和培育壮大战略性新兴产业两手抓，加快发展先进制造业，协同推进数字产业化和产业数字化，着力补齐短板、拉长长板、锻造新板。9 月 23 日习近平总书记就推进新型工业化作出重要指示指出，新时代新征程，以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业，实现新型工业化是关键任务。要完整、准确、全面贯彻新发展理念，统筹发展和安全，深刻把握新时代新征程推进新型工业化的基本规律，积极主动适应和引领新一轮科技革命和产业变革，把高质量发展的要求贯穿新型工业化全过程，把建设制造强国同发展数字经济、产业信息化等有机结合，为中国式现代化构筑强大物质技术基础。2）央行维持稳中偏松基调，货币政策应对超预期挑战和变化仍有充足空间。9 月 20 日，央行货币政策司司长邹澜在新闻发布会上表示，货币政策应对超预期挑战和变化仍然有充足的政策空间。人民银行将继续精准有力实施好稳健的货币政策，加强逆周期调节和政策储备，以高质量金融服务助力高质量发展。引导实体经济融资成本稳中有降，推动银行积极调整存量房贷利率。用好各项调控储备工具调节外汇市场供求，坚决防范汇率超调风险。指导金融机构积极稳妥支持地方债务风险化解，建立常态化的融资平台金融债务监测机制。3）央行加量净投放，资金面短期偏紧。9 月 18-22 日当周央行开展 12560 亿元逆回购与 500 亿元国库现金定存操作，因有 7040 亿元逆回购与 500 亿元国库现金定存到期，实现净投放 5520 亿元。季末信贷考核和跨长假资金需求，跨季资金需求仍然较强，短期流动性依然偏紧。 ❑ 暂停加息但大幅上修经济增长预期并给出加息指引强化鹰派立场，往后看需警惕美股调整风险。1）美联储暂停加息但给出鹰派加息指引。9 月 20日美联储发布 9 月议息会议声明，暂停加息并维持 950 亿美元/月缩表计划。在经济展望中，美联储将今年经济增长预期由 6 月的 1.0%上调至 2.1%，将 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 张岸天 S1090522070002 zhangantian@cmschina.com.cn 赵宏鹤 S1090522070005 zhaohonghe@cmschina.com.cn 马瑞超 S1090522100002 maruichao@cmschina.com.cn 积极因素增加 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观点评报告 明年经济增长预期由 1.1%上调至 1.5%。同时，今年联邦基金利率预期中值维持 5.6%不变，明年联邦基金利率预期中值由 4.6%上调至 5.1%，降息预期大幅降温。从鲍威尔表述来看，只要失业率未现明显上升，而核心通胀仍处高位，那么美联储就会继续保持鹰派。在就业恶化之前，我们会看到更鹰派的美联储，但恶化之后美联储大概率会快速转向。2）日本央行维持宽松政策，表态偏鸽。9 月 22 日日本央行公布利率决议，将基准利率维持在-0.1%不变，10 年期国债收益率目标维持在 0%附近，YCC 和负利率政策维持不变。植田和男表示， 2%的通胀目标是否以稳定持续的方式实现无法判断，日本央行将耐心地继续实施货币宽松政策。未来，如有必要会毫不犹豫地加码宽松政策。3）美股调整风险值得警惕。3 月中旬后美联储为防止持续加息中再次出现金融风险事件而在加息、缩表的同时亦通过银行定期融资计划（BTFP）为市场注入了流动性。8 月以来 BTFP 停止新增、纳斯达克也止涨调整。但 8 月以来停止新增大概率说明若无风险事件，美联储对短期流动性的态度亦由鸽转鹰。那么，短期内无论是否出现风险事件，美股进一步调整都将成为大概率。此外，美联储政策转向的前提是失业率上升或实际利率大幅被动走高，这也意味着美国经济面临明显的放缓风险，在经济下行风险暴露与联储货币政策支持不足的阶段，美股的下行风险同样不低。 ❑ 风险提示：国内及海外政策超预期。 敬请阅读末页的重要说明 3 宏观点评报告 一、9 月全国整车货运物流指数同比明显回升 图 1：中国整车货运流量指数同比 资料来源：Wind，招商证券 二、今年 Q2 美国中小银行信用卡拖欠率创新高 图 2：美国银行信用卡拖欠率（%） 资料来源：Wind，招商证券 -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/9中国:整车货运流量指数:同比 %0123456781991-031996-032001-032006-032011-032016-032021-03所有银行资产规模前100的银行资产规模前100以外的银行 敬请阅读末页的重要说明 4 宏观点评报告 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去