宏观研究：美联储的鹰派预期会照进现实么

证券研究报告：宏观报告 2023 年 9 月 21 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:袁野 SAC 登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:魏冉 SAC 登记编号:S1340123020012 Email:weiran@cnpsec.com 近期研究报告 《中美之间可能再现预期差》 - 2023.09.17 宏观研究 美联储的鹰派预期会照进现实么 ⚫ 核心观点 虽然 9 月份美联储议息会议表现为鹰派暂停，但是目前来看美联储货币政策操作的不确定性很高。在 2021 年 11 月的 FOMC 会议以前，面对持续高位运行的通胀，美联储一直坚持通胀暂时论的说法，但是在 11 月参加参议院听证会时，鲍威尔确认是时候放弃“暂时性”通胀的说法了。反映美联储对通胀数据的预期也会出现明显偏差。目前来看，美国经济中的不确定性因素在上升，并且 2024 年美国将再次进入大选年，不排除美联储在明年出现超预期降息的可能。 ⚫ 风险提示： 房地产市场超预期下行，政策落地执行扭曲，地缘政治冲突加剧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图表目录 图表 1： 联邦基金利率 ................................................................... 3 图表 2： 美联储通胀预期 ................................................................. 3 图表 3： 美国通胀水平 ................................................................... 5 图表 4： 美国超额储蓄累积及消耗 ......................................................... 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 美东时间 9 月 20 日周三，美联储货币政策委员会 FOMC 会后宣布，联邦基金利率的目标区间维持 5.25%到 5.50%不变，如市场预期暂停加息。美股三大指数集体收跌，美元、美债收益率上行突破前期高点，黄金、人民币汇率下跌。 新加息模式持续，美联储年内第二次暂停加息。考虑前期加息的累积效应对经济增长和通胀形成了下行压力，同时家庭和企业信贷紧缩也对经济形成了紧缩影响，美联储在 9 月份暂停加息。确认了美联储的加息模式在今年下半年出现了新的改变。本轮美联储自 2022 年开启加息进程以来，其加息步伐呈现慢——快——慢的形式，2022 年 3 月首次加息步幅是 25bp，5 月提高至 50bp，6 月提高至 75bp，并一直持续至 2022 年 11 月，而 2022 年 12 月则放缓至 50bp，今年 2月进一步放缓至 25bp，6 月开始采取加息——暂停的间隔式加息模式。因此，在本次会议暂停加息后，11 月加息成为新的关注点。 图表1：联邦基金利率 图表2：美联储通胀预期 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：FED，中邮证券研究所 保留年内加息及 higher-for-longer 选项，展现鹰派倾向。会议最新点阵图显示，美联储官员预计 2023 年年底的联邦基金利率为 5.6%，与 6 月持平；预计2024 年年底的联邦基金利率为 5.1%，较 6 月份预期的 4.6%上升。隐含年内还有一次加息，同时利率在高位持续的时间可能会更长，明年降息可能会更晚、幅度可能更小，目前市场给出的预期是 2024 年两次降息，首次在 9 月。与明年更高的利率水平一致的是，美联储上调了对经济、通胀预期，同时下调失业率预期。最新预期显示，2023 年、2024 年实际 GDP 增速预计分别为 2.1%、1.5%（6 月预期为 1.0%、1.1%），2023 年、2024 年、2025 年 PCE 预期分别为 3.3%、2.5%、2.2%PCE预期20222023202420252021122.62.32.1-2022034.32.72.3-2022065.22.62.2-2022095.42.82.3-2022125.63.12.5-202303-3.32.52.1202306-3.22.52.1202309-3.32.52.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 （6 月预期为 3.2%、2.5%、2.1%），2023 年、2024 年、2025 年失业率预期分别为3.8%、4.1%、4.1%（6 月预期为 4.1%、4.5%、4.5%）。反映美联储对于经济软着陆的预期在增强。鲍威尔在会后提到，准备在适当的情况下进一步加息；美国实际 GDP 增长超出预期，受到强劲的消费支出推动；降低通胀的前提是 GDP 增速一段时期内低于趋势水平；如果经济表现比预期更强劲，这意味着美联储将不得不采取更多措施来降低通胀。因此，即使本次会议暂停加息，但美联储官员对未来偏鹰派的利率预期导致市场调整政策预期。美联储掉期显示交易员将首次降息推迟到明年九月份。但是无论何种加息模式，面临当前美国微妙的经济格局，货币政策的决策依据都是美国经济基本面，即经济数据的表现，这也是鲍威尔一直在强调的，而这也决定了美联储的货币操作存在许多变数。 数据依赖模式下，美联储操作存变数。回顾本次美联储加息历史，其始终高度依赖数据对货币政策做出调整，这直接衍生出未来美联储货币操作的不确定性。一方面，从美联储自身预期及货币政策操作来看，其一致性出现裂缝。2022 年 6月美联储大幅上调当年通胀预期，对应了当月加息步幅达到正常步幅的 3 倍——75bp。2022 年 12 月、今年 3 月美联储开始收敛加息步幅，相应的，进入 2023 年其对通胀的预期相对 2022 年更加稳定，只做小幅调整。虽然本次议息会议美联储再次上调通胀预期，但是对于今明两年的预期值并没有超过年初的预测，这与去年持续上调是完全不同的，因此美联储自身已经趋稳的通胀预期能否支撑其保持强硬存疑。 另一方面，美国经济数据本身的脆弱性在上升。在 2021 年 8 月达到峰值 2.1万亿以后，美国居民超额储蓄持续净下降，美国经济研究机构“世界大型企业联合会”首席经济学家埃里克·伦德、达纳·彼得森估计目前已降至 1900 亿美元，可能会在年底前花光。而从居民收入增量看，虽然 8 月份非农时薪增速维持 4.3%高位，但是移民的重新涌入可能迅速增加美国劳动力市场供给，从而拉低时薪水平。据英国新闻频道（GB News）报道，面对大量不断涌入纽约市的移民，纽约市长埃里克·亚当斯（Eric Adams）警告称，这场移民危机将“摧毁”整座城市。亚当斯表示，纽约市在两年前的时候才只接收了 1.5 万名移民，这个数字现在飙升至 11万以上。美国锡耶纳学院（Siena College）一项调查显示，82%的人认为这是个严