食品饮料行业深度报告：舌尖美味，调味品估值、提价之谜

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_MainInfo] [Table_Title] 证券研究报告 / 行业深度报告 舌尖美味，调味品估值、提价之谜 报告摘要： [Table_Summary] 调味品是生活必需品，具有极强味觉记忆，饮食文化差异导致行业门槛高，在经济下行周期由于业绩确定性往往有更高的配臵比例并享受估值溢价。中国调味品市场规模超 3300 亿，但大部分子领域尚未实现全国化、品牌化，发展空间大。我们从量价增长动因等角度对酱油、醋、腌菜、复合调味品进行分析，回答了关于行业天花板、提价因素、经济下行时调味品变化等问题，得出了以下重要结论： 1. 酱油行业能够保持 5%左右的年均量增，主要来源于：第一是居民健康意识增强，用酱油替代盐和味精，带来人均年消费量增加0.54L；第二是外出就餐比例提升，而餐饮端调味品用量高于居民端用量 60%，带来年均量增 1.08%；第三是食品工业需求增加。价增方面，除周期性行业提价 8-9%外，结构性提价表现也十分明显：高鲜价增 30%，零添加、有机价增 200%-300%。 2. 中美贸易摩擦对于大豆价格仅为短期影响，明年下半年南美大豆成熟后短缺情况将缓解。我们预计明年上半年大豆价格提升幅度为 10.6%，带来酱油产品毛利率下降约 1.22pct。明年包材等其他原材料价格继续上涨的可能性较小，公司毛利率整体可控，在经济不明朗的情况下，提价动力仍有待观望。 3. 调味品提价容易的原因在于其需求价格弹性弱。消费者对于调味品价格不敏感的原因包括：调味品占食品类支出比例小，购买频次以及单次购买量小（一线城市年均仅 239 元）。另外，调味品行业寡头垄断格局已现雏形，采用价格领先制来定价。在提价不影响销量、成本的前提下，提价 1%能够使利润同比增加 25.74%。 4. 结合中、日两国历史经验来看，在经济下滑期，调味品反应滞后于 GDP。因为经济下滑首先会出现中低端餐饮对高端餐饮产生替代，对调味品影响较小。当餐饮业整体下滑时，调味品行业才会出现小幅下滑，并向居民、食品加工工业转移。 推荐质地及业绩确定性好的行业龙头海天味业、涪陵榨菜，以及受益于区域扩张，管理改善的中炬高新、恒顺醋业、千禾味业。 风险提示：销售不及预期，食品安全风险 [Table_CompanyFinance] 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2016A 2017E 2018E 2016A 2017E 2018E 海天味业 61.54 1.31 1.56 1.82 47.07 39.51 33.87 买入 中炬高新 27.82 0.57 0.79 0.96 48.90 35.37 29.09 买入 涪陵榨菜 21.00 0.52 0.81 0.99 40.03 26.08 21.30 买入 千禾味业 16.31 0.44 0.68 0.65 36.93 24.04 25.19 增持 恒顺醋业 9.40 0.36 0.39 0.46 26.22 24.07 20.51 增持 [Table_Invest] 优于大势 上次评级： 优于大势 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 -25%-16%-7%2%11%2017/112017/122018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/10食品饮料沪深300 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -2.28% -13.13% -17.33% 相对收益 -1.26% -7.59% 6.14% [Table_IndustryMarket] 行业数据 成分股数量（只） 95 总市值（亿） 21599 流通市值（亿） 19337 市盈率（倍） 23.86 市净率（倍） 4.15 成分股总营收（亿） 5490 成分股总净利润（亿） 810 成分股资产负债率（%） 34.67 [Table_Report] 相关报告 《食品饮料行业三季报总结：大众品、调味品龙头增长稳健》 2018-11-09 《食品饮料行业周报:海天伊利业绩稳健，关注原材料价格波动》 2018-11-05 《食品饮料行业周报：板块再迎修复，白酒涨幅明显》 2018-10-07 《食品饮料行业周报：关税不确定性暂消，看好消费品发展》 2018-09-24 [Table_Author] 证券分析师：李强 执业证书编号：S0550515060001 (021)20361174 liqiang@nesc.cn 研究助理：马雪薇 执业证书编号：S0550118060011 (021)20363239 maxw@nesc.cn /食品饮料 发布时间：2018-11-29 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 55 [Table_PageTop] 行业深度报告 目 录 1. 经济下行周期，调味品板块更受青睐 .................................................. 8 1.1. 调味品板块涨跌幅优于食品饮料板块及沪深 300 指数.......................................8 1.2. 调味品板块机构配臵比例提升...............................................................................8 1.3. 调味品板块估值长期高于食品板块和沪深 300 指数...........................................9 2. 调味品行业增长空间广阔 ................................................................... 10 2.1. 调味品行业量价齐升是常态.................................................................................10 2.2. 人均消费额仍有近 4.5 倍的成长空间.................................................................. 11 2.3. 酱油味精市场渗透率高，复合调味品空间大.....................................................13 2.4. 海天李锦记卡位餐饮，中炬卡位家庭流通......................................