专题研究：美债进入新阶段，何去何从

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/专题研究 2018年11月29日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 张亮 执业证书编号：S0570518110005 研究员 zhangliang014597@htsc.com 芦哲 联系人 luzhe@htsc.com 1《债券: 同业存单利率上行之谜》2018.11 美债进入新阶段，何去何从？ 美债此前收益率上行或源于市场担忧快速加息 自 2015 年底美联储启动加息以来，直到 2016 年 10 月左右，市场预期一直比美联储实际加息节奏更快，所以美联储相对缓慢地加息并未给市场带来太多冲击（甚至提供了一些支撑）。进入 2018 年美国与其他国家经济增速继续拉开，美国经济基本面及美联储相应的加息步伐重新成为了市场的重要驱动因素。 而近期收益率下行则源于通胀的预期下滑 美债和美股都在下调对通胀的预期。一方面是近期国际油价持续下行的影响，与 2015-16 年油价低位徘徊的情况大体相似。另一方面，美国国内持续趋紧的劳动力市场并未明显推升通胀，工资增速大幅落后于就业增长。11月9日公布的PPI月环比大幅高于市场预期。但增幅大部分来自“贸易服务”，核心商品分项变化不大，进一步传导至核心 CPI、PCE 的可能性较为有限。 10Y 美债模型显示当前收益率在公允价值附近 使用政策利率水平、政策利率变动预期、通胀预期和期限溢价（波动性补偿）对 10Y 美债收益率进行回归分析，发现经近期震荡调整后，目前 10Y美债收益率已经回到模型拟合的公允价值附近，上下行风险相对平衡。 供需潜在波动带来收益率上行压力 向前看，美财政部发债量攀升可能持续，给美债收益率带来一定上行压力。伴随美联储持续加息，美债相对其他各主要发达国家利差（对冲汇率前）都在不断放宽，可能会带来一定配置需求。“石油美元”回流或构成利好，中国外储短期内大幅增持美债可能性不大。美联储若坚持按计划缩表，可能对需求产生较大扰动。但近期美联储缩表进度不及计划速度，可能是市场剧烈波动导致美联储对节奏进行了一定程度的控制。 美债后市怎么看？ 虽然短期供需存在一定扰动会带来收益率上行压力，但空间有限。目前影响美债收益率的主要矛盾，已经转变为市场加息预期和联储计划间的“预期差”与较弱的通胀展望之间的矛盾。收益率水平方面，目前来看上下行风险相对均衡，10Y 美债收益率大概率维持区间波动，经过本月回落后，收益率上行风险有所增加。鲍威尔 11 月 28 日的演讲向市场传达的信号不一定如新闻标题那么“鸽”，而更侧重表述联储未来政策的“相机抉择”。包括政策、经济、政治等各种不确定因素可能推升美债市场波动率，进而引起全球资产价格的震荡。 中美利差合理水平是伪命题，影响不需要夸大 纯从估值的角度比较两国收益率水平意义有限，而分别对两国国债背后驱动原因进行剖析可能更接近问题本质。国内经济仍存在下行压力，货币政策结构性放松的空间和必要性仍在，中美名义利差仍有收窄的可能。但中美对冲后利差还处于较高水平，单纯名义利差的收窄也不一定带来资本外流。总之，决定中长端利率的因素主要是经济周期，中美利差有制约且带来心理压力但不是决定性因素。 风险提示：美国基本面超预期，美联储加息节奏加快。 相关研究 债券研究/专题研究 | 2018 年 11 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 美债持续震荡，前期收益率上行或源于快速加息担忧....................................................... 3 而近日收益率下行则是对通胀的预期下滑 ......................................................................... 5 10Y 美债模型显示当前收益率在公允价值附近 ................................................................. 7 美债供需仍存在一些不利扰动因素.................................................................................... 9 美债后市怎么看？ ........................................................................................................... 13 中美利差合理水平是伪命题，影响不需要夸大 ............................................................... 15 风险提示 ......................................................................................................................... 18 债券研究/专题研究 | 2018 年 11 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 美债持续震荡，前期收益率上行或源于快速加息担忧 近期美债收益率持续震荡，10Y 国债收益率短短 2 个月间在 20 个 BP 的振幅内两上两下：自 9 月底 3.06%快速上行至 3.23%（10 月 5 日），随后回落至 3.08%（10 月 26 日），继而再次上行至 3.24%（11 月 8 日），近期又回落至最低 3.04%（11 月 23 日）。将这 4 次波动按“国债收益率=TIPS 实际收益率+打平利差（Breakeven）”1分解，发现两轮收益率上行主要是实际收益率拉动。 图表1： 10 月 5 日相比 9 月 28 日美债收益率变化分解 图表2： 11 月 8 日相比 10 月 26 日美债收益率变化分解 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 美债两轮收益率上行分别对应曲线长端和中段表现不佳，但打平利差（Breakeven）均变化不大，说明近期收益率上行并非市场担忧通胀恶化。一种可能的解释是市场担忧美联储快速加息，近期美债收益率波动和联邦基金利率期货隐含的 2019 年利率路径相似度较高。目前市场预期的 2019 年加息次数已经迅速回落至 1.4 次，低于美联储 9 月点阵图中位数指示的 3 次。 图表3： 近期 10Y 美债与隐含 2019 年加息幅度变化符合 图表4： 联邦基金利率与联邦基金利率期货隐含的利率路径 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 上图 4 展示 2004 年以来的联邦基金利率与每月联邦基金利率期货隐含的未来 1 年的利率路径，橙线在红线上方表示市场高估美联储加息速度，反之为低估加息速度。自 201