债市深度专题报告：中美长债利差不可轻言倒挂

债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 债市专题报告 2018/11/25 中美长债利差不可轻言倒挂 ——债市深度专题报告 核心要点：分析师 中美利差持续压缩，短端收益率倒挂是否会传递到长端？2018 年下半年以来，国内经济下行压力较大，融资需求萎缩，信用扩张不畅，央行维持相对宽松的流动性环境，国内无风险收益率曲线持续下移，10 年期中美国债收益率利差大幅压缩一度达到 24BP 的较低位置。中美收益率曲线对比来看，短端已出现了倒挂的现象。那么短端利差的倒挂会传递到长端吗？历史上中美长债利差出现过倒挂的情况吗？若中美长债利差倒挂会带来怎样的影响？我们将针对以上问题进行探讨并对未来长债利率走势的进行研判。历史上的中美长债利差倒挂：贸易顺差、资本管制和汇率单边升值2013 年以前，10 年期中美利差曾出现倒挂的情况。当时中美利差倒挂但并没有带来资本流出压力，未对国内流动性造成冲击原因在于：一是贸易顺差上升趋势明显，贸易顺差带来外汇储备逐年增长。二是人民币汇率处于单边升值的阶段。由于资本管制，汇率缺乏弹性，人民币汇率未及时调整，长期升值压力使资本持续大量流入。 中美长债利差不应轻言倒挂我们认为以下因素使中美利差不应轻易倒挂，否则将面临资本外逃带来的流动性风险和金融市场冲击，加大央行调控成本：（1）汇率贬值压力大：当前在美加息周期下，美元强势，同时，目前国内经济下滑风险较大，社会融资增长乏力，人民币贬值压力下资本流出压力较大。（2）贸易顺差下降趋势：经常项目，贸易顺差连续 3 年下降，FDI 增速有所下降。随着中美贸易摩擦影响，未来，经常项目对外汇储备的贡献边际减弱。（3）资本市场开放程度提升加大金融市场冲击，份额虽小，但边际影响力大：目前境外机构持有境内金融资产虽然体量不算大，但万亿级的规模仍远远高于股市、债市的单日交易量。若在市场形成一致预期，流动性出现问题的情况下，境外机构若大幅减持，对市场的冲击仍然不容小视。（4）外储结构中，外债占比快速上升，掩盖资本外逃压力：即使在 2017 年央行明显加强资本管制的前提下，外汇储备总量虽然相对平稳但外债占比上升，意味着面临较大的资本外流压力。且美加息背景下，外债风险抬升。（5）新兴经济体维持高利差。全球视角来看，若中美利差倒挂，则在主要新兴经济体加息、其国债与美债有较高利差，中国国债的收益率或将失去吸引力。最近财政部对境外机构投资境内债券市场债券利息暂免征收企业所得税和增值税。变相为外资机构提高了人民币债券收益率，增加人民币债券吸引力，降低资本外逃压力。中美长债利差不必要倒挂对于实体经济的问题来讲，目前体现为融资需求不足。无风险利率的下行并未促进明显的信用扩张。从产业结构来看，土地和房产货币化导致的过度融资需求正在被抑制，这是产业结构调整的结果，对于民营企业等结构性的融资问题，不仅是融资贵的问题，更重要的是融资可得性问题，都不能通过总量货币宽松解决。因此，央行的政策没必要过度宽松，也没必要进一步压低长端无风险利率，而是要努力精准疏通货币传导过程中的阻塞问题。中美利差倒挂带来的资本外流压力将给央行增加更大的调控成本，给流动性带来更大的负面效应，因此我们认为在“定向调控、精准滴灌”的货币政策主基调下，货币政策将维持结构性宽松格局，人民币汇率则将维持“合理水平上的基本稳定”。刘丹 座机：66568482 邮箱：liudan_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130513050003 感谢李欣怡、李惠为研究报告提供支持 相关深度报告 2018/11/12 如何看待美股的调整与资产配置机会—美债周期深度专题报告 2018/09/04 拓展央行基础货币供给方式助力降杠杆、防风险 2018/06/21 国际流动性约束利率下行，国内流动性避免违约加速—2018 年债市中期策略报告 2018/06/14 潮起潮落潮不眠——美债周期的全球流动性风险专题报告 2018/02/28 房地产长效机制影响深远——债市深度专题报告 2018/01/18 实体经济发展需稳健货币政策—债市深度专题报告 2018/01/08 剖析影响债市的核心因素—2018 债市年度投资策略 2018/01/08 货币供给为何趋紧—债市深度专题报告 2017/12/25 从货币需求谈利率，兼论房地产长效机制—债市深度专题报告 债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。  长债下行空间维持谨慎 综上，我们认为中美长债利差不应倒挂也没有必要倒挂，因此我们的判断是中美长债利率维持正利差，国内收益率曲线将体现为短端利率的适度抬升，曲线平坦化，而美国在原油价格下行，通胀压力适度缓解，消费数据有转弱迹象的情况下，加息的步伐将不那么激进，平坦的收益率曲线将会维持。美长债利率我们认为考虑最多两次加息的背景下，以及美联储仍在继续缩表的情况下，低于 3%的概率不大，我们认为波动区间在 3%-3.4%。因此对中国长债利率 10 年期国债目前已处于3.4%以下的位置，继续下行空间保持谨慎态度。 债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目 录 一、中美利差持续压缩 ................................................................................................................................................................ 4 二、历史上的中美长债利差倒挂：贸易顺差、资本管制和汇率单边升值 ............................................................................. 5 三、汇率的压力：汇率弹性增加且贬值压力增大 .................................................................................................................... 6 四、经常项目：贸易顺差下降，FDI 增速放缓 ......................................................................................................................... 6 五、资本市场开放程度提升加大金融市场冲击：份额虽小，但边际影响力大 ..................................................................... 7 六、外储结构中，外债占比快速上升，掩盖资本外逃压力 .................................................................................................... 8 七、全球视角：发达经济体与美长债利差倒挂，新兴经济体维持高