赤字率能突破3％吗？

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 宏观研究/深度研究 2018年11月26日 李超 执业证书编号：S0570516060002 研究员 010-56793933 lichao@htsc.com 宫飞 执业证书编号：S0570518090001 研究员 010-56793970 gongfei@htsc.com 朱洵 执业证书编号：S0570517080002 研究员 021-28972070 zhuxun@htsc.com 刘天天 执业证书编号：S0570518050003 研究员 010-56793946 liutiantian@htsc.com 程强 010-56793961 联系人 chengqiang@htsc.com 孙欧 联系人 sunou@htsc.com 1《宏观: 千帆过尽，美股已过万重山》2018.11 2《宏观: 坚守待变，谨慎配置》2018.10 3《宏观: 再议油价上升、美股波动与中美博弈》2018.10 赤字率能突破 3%吗？ 核心观点 长期以来，我国预算赤字均处于 3%以下，但赤字率 3%并不是硬性约束。在衡量财政的积极程度时通常采用实际赤字，且采用广义赤字率比狭义赤字率更能体现财政宽松度。考虑到财政政策的底线问题以及灵活性低等特点，我国目前需要解决的经济结构性问题大概率会更多的使用货币政策。 赤字率是如何计算的？ 赤字率是衡量财政风险的重要指标，其计算方式是财政赤字与同期 GDP之比，即（政府支出-政府收入）/GDP。从 1990 年至今，除 2007 年以外的其余财政年度，我国均处于财政赤字状态，实际赤字率大部分时间在2%-4%之间波动。预算赤字率是政府在进行财政年度工作安排时制定的预期目标。2010-14 年，实际赤字率均低于预算赤字率，而从 2015 年以来，预算赤字安排仍然较为稳健，但财政政策实际的积极程度要更高，我国实际赤字率连续超过了预算赤字率。 3%的所谓红线来自于马斯特里赫特条约，并不是硬性约束 3%的赤字率警戒线来源于 1991 年的《马斯特里赫特条约》，是各成员国加入欧盟的门槛之一，之后被多个国家用作赤字率控制的标准。我们认为，《马斯特里赫特条约》赤字率 3%的红线是对欧盟成员国财政纪律的一种软约束，而非硬性的要求。从各国的实践过程来看，美国、日本等全球主要经济体赤字率超过 3%的情况并不少见，欧盟成员国也经常出现偏离 3%的情况。相较之下，中国的财政状况良好，赤字率处在较低的水平。回顾2003 年至 2018 年政府工作报告发现，我国财政赤字率目标从未突破 3%。 衡量财政健康的指标有哪些？ 研究中常使用以下指标对经济体财政健康状况进行评估：政府部门杠杆率、负债率、债务率、债务依存度、偿债率。2017 年我国政府部门杠杆率和负债率分别为 47%和 36.2%，均低于 60%的国际警戒线。2017 年债务率为118.6%，高于 100%的国际警戒线，但由于财政收入改善，债务率较上年回落 7.1 个百分点。2016 年全国债务依存度 38.8%，超出国际安全区间15-20%；中央债务依存度 37%，超出安全区间 25-30%，主因在于 2015 年后国债和地方债发行放量。2017 年偿债率约 17%，已接近 20%国际安全线。 广义赤字率比狭义赤字率更能体现财政的宽松度 由于预算赤字在年初确定，在衡量财政的积极程度时通常采用年度的一般公共预算支出减去一般公共预算收入即实际赤字，通过中央预算稳定调节基金和财政使用结转结余及调入调出资金对实际赤字进行调整可以得到预算赤字。由于我国财政的特殊管理体制，一些准政府部门比如国家层面的政策性银行、铁道总公司，地方政府层面的城投平台，也被市场认为是一种隐性财政。此外，更广义的财政支出还要包括 PPP、产业引导基金等各类软预算财政工具。 财政政策和货币政策哪个应该更宽松？ 2018 年 7 月 13 日，央行研究局局长徐忠公开发文讨论在稳增长的大背景下，财政政策和货币政策哪个应该更加宽松？2019 年经济基本面大概率回落，国家调控方向会更加注重稳增长，货币政策也将会向稳增长、保就业倾斜，特别是解决民营企业和小微企业融资和就业问题，财政政策将会更加积极，我国有望将赤字率上调至 3%，货币政策由灵活适度的货币政策切换至稳增长为首要目标的稳健略宽松的货币政策。考虑到财政政策的底线问题以及灵活性低等特点，我国目前需要解决的经济结构性问题大概率会更多的使用货币政策。 风险提示：减税政策不及预期、经济增长不及预期、专项债发行不及预期。 相关研究 宏观研究/深度研究 | 2018 年 11 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 赤字率是如何计算的？ ...................................................................................................... 4 3%的所谓红线来自于马斯特里赫特条约，并不是硬性约束 .............................................. 6 《马斯特里赫特条约》中赤字率低于 3%的要求，后来成为各国财政管理的标准 .... 6 中国历史上赤字率是否突破过 3%？ ......................................................................... 7 衡量财政健康的指标有哪些？ ........................................................................................... 9 政府部门杠杆率（债务余额/GDP） .......................................................................... 9 负债率（债务余额/GDP） ......................................................................................... 9 债务率（债务余额/综合财力） ................................................................................ 10 债务依存度（政府债务发行量/财政支出） .............................................................. 10 偿债率（还本付息/财政收入） ................................................................................ 11 广义赤字率比狭义赤字率更能体现财政的宽松度 ............................................................ 1