2019年交通运输行业投资策略：油运价升业绩搏弹性，铁路公路股息求防守

油运价升业绩搏弹性，铁路公路股息求防守2019年交通运输行业投资策略(PPT)证券分析师：王立平 A0230511040052研究支持：闫海、游道柱、郭晶、匡培钦2018.11.20主要内容1. 航运：全年看好油轮，年中关注集运2. 航空：成本短期冲击减弱，市场结构亟待蜕变3. 快递：看好具有消费属性的电商快递4. 铁路公路：高股息谋求稳健防守2www.swsresearch.com31.1.1 航运：供需增速双降，整体仍在缓和修复中 航运整体供需增速双降，集运散运复苏中段迎来挑战，油运有望触底回升•供给增速维持相对低位，供需错配风险下降。在建订单与航运景气度正相关，与LIBOR利率负相关。美元加息周期，环保公约提升新造船成本，当前新船订单占比处于低位，未来交付压力较低，预计中短期新船订单不会放量，供给增速低位。•贸易需求增速掉头，长期仍有韧性，短期不确定性仍在。2018年全球海运贸易量增速再现下滑。贸易战、全球经济增速下滑，贸易量增速迎来挑战。资料来源:Clarksons，申万宏源研究图1：船厂在建订单占比与LIBOR关系图2：全球贸易曾速与细分板块运价走势资料来源:Clarksons，申万宏源研究www.swsresearch.com41.1.2 航运：聚焦环保政策, 19年最大不确定因素 长期利好：新船成本上升，燃油成本上升行业降速航行，抑制远期供给增速•老旧船有望加速淘汰，限硫令对供给影响力度油轮>干散>集运 短期利好：淡季扎堆安装脱硫塔，闲置运力上升淡季不淡 短期利空：运营成本突发式上升，下游转嫁能力堪忧 最大变数：低硫燃料油未批量化生产，2019年底公约生效前有出现供应不足风险•一旦低硫油供应不足预期升温，船舶扎堆安装脱硫塔、运价短期有可能暴涨表1：环保公约对行业影响公约名称 所属公约内容概况处理方式费用结果硫化物排放MARPOL附则62020年1月1日及以后，船上使用的任何燃油硫含量不应超过0.5% m/m。不包括：配有废气滤清器（VLCC对应设备价值约200万美元）的排放船可使用含硫较高的燃油安装脱硫塔，或使用高成本低硫燃油脱硫塔费用约200-270万美元低硫燃料油未规模化生产，有供应不足价格大幅上升风险增加老旧船运营成本，促进老船淘汰，低硫油燃油成本上升提高推动降速航行压载水公约国际压载水公约/美国USCG标准2017年9月8日铺设龙骨的船必须配有压载水处理设施，2017年9月8日后第一次IOPP证书换证检验时安装经认可的压载水处理装置安装压载水处理设施约100万美元增加老旧船运营成本，促进老船淘汰。氮化物排放MARPOL附则62016年1月1日后铺设龙骨的船，在北美和加勒比排放控制区需满足Tier III标准。新造船成本上升200万美元新造船成本上升，抑制新船订单二氧化碳排放限制MARPOL附则6IMO宣布截至2050年减少至少50%总碳排放及温室气体排放（同比2008年），要求平均功率截至2030年提高至少40%、截至2050年提高70%船舶设计、动力系统更新长期影响新造船成本上升船只降航速减少排放带动有效运力下降，新船成本上升，抑制新船订单资料来源：Pacific Basin公告、IMO、申万宏源研究www.swsresearch.com51.1.3 限硫令：低硫油价差决定老旧船淘汰力度和节奏 公约尚未实施，当前低硫燃料油（含硫0.5%HFO）没有量产化，比对当前低硫燃料油与普通燃料油价差毫无意义。 低硫燃料油有3种生产加工方式，当前炼厂、航运公司应对并不充分，19年底有出现极端情况的可能。产量极少•产量极少，目前燃料油炼化工艺还是以重质原油为主。•限硫令有望推动轻质原油需求，美湾、西非运距均远于中东，拉长运距利好油运需求。临时性做法未来主流做法大量资本开支•硫轻质燃油和高硫重质燃油混合，或直接烧船用柴油。•短时间有替代价值，限硫令生效后需求大幅增加调和油供应不足，当前调和油价格没有任何参考意义•低硫油价差决定预期回报率。在生产加工环节安装新的脱硫设备，需要投入大量的基数改造资金。•燃料油只有40%供船舶使用，不生产低硫燃料油仍有其他渠道销售。调和加工低硫燃油炼厂投入渣油加工装置直接加工轻质原油（美国、西非），www.swsresearch.com61.2.1 油运：油运板块上行周期三部曲伊朗制裁环保政策发力美国石油出口•伊朗制裁落地，全球有效运力退出2.6%-4.8%，VLCC跳涨拉开右序幕•全球有望进入增产周期，需求弹性极大•淡季闲置运力上涨：19年Q2-Q3淡季VLCC扎堆安装脱硫塔，全年闲置运力上升1%-2%。•老旧船刚性退出：17.5、20年VLCC船龄占比3.1%、1.4%，坞修费用或达500-900万美元（坞修+压载水设备+脱硫塔），占残值28%-50%2018年Q4，右侧序幕开启2019年Q2-Q3淡季不淡底部验证2019年Q3- 运距效应发力周期继续上行•美国出口增量可观：19年下半年起，美湾输油管道陆续竣工，出口能力有望大幅增长。•运距拉长，：美国石油出口至东亚的运距约是中东的3倍，对船舶占用 大幅提高•中美贸易改善期权属性：中美原油贸易归0，基数低，弹性大一旦改善弹性巨大。www.swsresearch.com71.2.2 油运：伊朗制裁，2018年Q4进入右侧区间 2018年11月5日起，伊朗制裁生效。伊朗船队退出，油轮产能利用率有望大幅提升，油轮运价大幅反弹•根据申万静态/动态产能利用率测算，2018年与2015年油轮市场高峰的产能利用率差仅2.7%-5.1%。•伊朗VLCC运力占全球5.3%，与伊朗石油出口份额接近，伊朗制裁生效后，其余产油国增产的幅度，与伊朗运力退出的比例，决定了油轮产能利用率上行的幅度。•18年10月，VLCC TCE水平从17000美元/天跳涨至43000美元/天，伊朗因素已得到成功验证。资料来源:Clarksons，申万宏源研究图3：VLCC油轮历史运价及成本关系表2:伊朗制裁有望让产能利用率接近15年高点动态产能利用率 静态产能利用率TCE均值（美元/天）2015年产能利用率99.5%78.8%64,8462018年产能利用率94.4%76.1%12,000产能利用率差5.1%2.7%伊朗船队5.30%5.30%资料来源：Clarksons，申万宏源研究050100150200Jan-93 Jan-95 Jan-97 Jan-99 Jan-01 Jan-03 Jan-05 Jan-07 Jan-09 Jan-11 Jan-13 Jan-15 Jan-17运营成本利息(LIBOR+1%)折旧（20年）VLCC12月TCE移动平均VLCC即期TCE$'000/天www.swsresearch.com 复盘历史周期，除2010-2013新船交付过高外，其余时间段OPEC增产，油轮均开启上行周期。•出口国产量决定海运需求:需求OPEC产量增速远高于原油需求增速，产量与需求的差异反应在原油库存中。原油消耗需求对油轮的影响远低于原油石油出口国增速81.2.3 油运需求逻辑1：产油国增产带动油轮上行周期资料来源:Clarksons，申万宏源研究图4：产油国增产与VLCC运价显著相关图5：原油需求增速波动远小