大类资产配置专题之二：未来原油的顶和底在哪里？

请务必阅读正文后的声明及说明[Table_MainInfo][Table_MainInfo][Table_Title] 债券研究报告 大类资产配臵专题之二：未来原油的顶和底在哪里？ 报告摘要： [Table_Summary] 事件：北京时间 11 月 20 日，周二 NYMEX 原油期货收跌 6.66%报53.39 美元/桶，创一年多以来新低，今年以来累计跌幅超 11%。布伦特原油期货收跌 6.71%，报 62.58 美元/桶，创近一年新低。 在三季度的《海外宏观基本面和原油价格展望》中，我们则给出了“谨慎再谨慎”的风险提示。而 10 月以来，原油价格（布伦特原油）攀升至 85 美元左右后，连续快速调整至 62.5 美元，期间跌幅达到了26.5%。这也逐步验证了我们的预判。 1、回顾：8 月上中旬，受 OPEC 和 EIA 下调对明年全年原油需求预期影响，加上中美贸易摩擦加剧，原油价格有所调整降至 71 美元下方，美国较强的制裁态度，推动原油价格 8 月末涨至 77 美元左右。9 月是原油单边上涨的月份，这一阶段，原油价格连涨四周，布伦特从 77 美元一直涨至 85 美元。10 月至今，原油出现了一波深度调整，从 85 美元跌至了 62.5 美元附近，全球的经济和商品需求终于共振。 2、原因分析：（1）供给侧：四国博弈，记者门事件沙特受制，美国把握主动权；（2）意外的冲击，伊核协议制裁政策超出预期；11 月5 日美国正式重启对伊朗能源和银行等领域的全面制裁的超预期之处在于对八个地区的豁免。特朗普对于控原油的态度非常坚决，为此可以暂缓对伊朗的制裁，同时也施压沙特增产。也就是重要度排序上：原油价格>伊朗制裁。这个决定了未来原油价格的顶部在 80美元上下。（3）原油消费可能也出现了问题：从库存来看，库存回升速度远超过往年度；全球经济增速下滑拖累原油需求；（4）观察美国内陆产区米德兰 midland 原油价格与 WTI 也就是库欣价格之差，伊朗制裁事件的催动，使得这一价差最高接近 18 美元/桶。原油价格也在 7-9 月形成了双顶，最后形成了 10 月以来的大跌。目前这一价差已经回落至 4-6 美元的相对低位，从这一角度看，未来原油价格下行空间不大，目前应是短期的底部。（5）原油期限结构和多空头持仓的变化预示：WTI 和布伦特原油双双转入 contango；CFTC期货管理基金持仓 WTI 净多头减少。 3、展望：预计短期原油将在 60-80 美元区间震荡。我们预测，受制于需求难有超预期表现，原油的慢牛格局可能已经结束。OPEC 的减产有利于原油价格的稳定，但美国原油产能的增加和 2019-2020年管道的完工，意味着将有更多的原油供给进入市场。美国对伊朗的制裁仅是权宜之计，到期之后的供给缺口，将有 OPEC+增产予以弥补，这会部分程度上在明年一季度抬升原油价格中枢。整体来看，未来原油价格见底走升可能性较大，但反弹幅度较小，布伦特原油在 60-80 美元/桶区间。 [Table_Invest] [Table_PicQuote][Table_Report] 相关报告 《“黑天鹅”系列专题至（二）新兴市场篇：谁会是下一个“土耳其”？》 2018-10-18 《里拉危矣！土美关系破裂有先兆，“反贸易战“联盟正集结》 2018-08-17 《“春秋无义战”地缘政治系列深度专题（一）：叙利亚之“殇”谁的错？》 2018-08-13 《“春秋无义战”地缘政治系列深度专题（三）：虚无沙海觅何物？“铀”与“油”》 2018-06-04 《东北证券固收大类资产专题：站在 2018 年1 季度看原油，中枢抬升，震荡加剧，关键节点将至》 2018-04-19 [Table_Author] 证券分析师：李勇 执业证书编号：S0550517090001 证券分析师：刘辰涵 执业证书编号：S0550517100001 010-58034582 liuchenhan@nesc.cn 研究助理： 付昊 执业证书编号：S0550118020005 010-58034578 fuhao@nesc.cn 发布时间：2018-11-22 证券研究报告 发布时间：2018-11-22 债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 16 目录 1. 2018 年三季度至今原油走势回顾 ......................................................... 3 2. 原油价格暴涨暴跌原因为何？ ............................................................. 4 2.1. 供给侧：四国博弈，记者门事件沙特受制，美国把握主动权...........................4 2.1.1. 四国博弈的态度概述 ............................................................................................ 4 2.1.2. “记者门”事件加剧了沙特与美国在原油问题上的妥协 ........................................... 5 2.2. 供给侧：意外的冲击，伊核协议制裁政策超出预期...........................................5 2.2.1. 伊核协议制裁分析................................................................................................ 6 2.2.2. 美国在伊朗制裁上设臵豁免的深意 ....................................................................... 7 2.3. 原油消费可能也出现了问题：从需求、库存、原油进出口说起.......................7 2.3.1. 库存的回升速度远超往年 ..................................................................................... 7 2.3.2. 全球经济增速下滑拖累原油需求........................................................................... 8 2.4. 价差数据告诉了我们什么？...................................................................................9 2.5. 原油期限结构和多空头持仓的变化预示