中国市场策略：2019_展望，峰回路转

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究宏观策略2018 年 11 月 19 日中国市场策略2019 展望：峰回路转中国经济进入短周期底部区域，但对强劲复苏应降低预期：未来数月，随着经济活动出现明显而普遍的减速，政策的支持力度也将加强，中国经济将逐步进入短周期底部。中国正处于这样一个关键时刻：在希望刺激的同时又不愿意显得背离几年前启动的结构性改革的初衷。其实，雾霾已悄然归来。与此同时，美国的短期经济周期已经见顶。2019 年里，其盈利增长将继续放缓，并将继续扰动海外市场。中国经济里的三张资产负债表在恶化，但杠杆高度尚未到临界点：经济复苏的力度受制于系统性高杠杆。幸运的是，我们自下而上的汇总数据显示：1）家庭房贷支付占可支配收入的比例很高，相当于 2007 年和 2012年时的水平，但还不至于崩溃；2）地方政府偿债能力到 2020 年下半年前不会明显恶化，中央政府的资产负债表坚如磐石；3）民营企业的偿债能力虽然有所下降，但仍大致合理。因此，在公共和私人部门之间增加或转移杠杆的空间是存在的。尽管刺激措施的边际效用在递减，但仍将奏效。上证指数的交易区间在稍低于 2,000 点到 2,900 点之间；至少六个月以上运行于 2,350 点上方；但触底是一个漫长的过程；香港股市将跑输：我们的模型预测交易中值区间与最近的最低点 2,450 点基本一致，2,450 也是我们两年多前就预测了的市场底部。区间下沿略低于 2,000 点的水平对应的是贸易战恶化的风险。这是一个风险情景。触底是一个过程，而非一个点。从历史上看，中国股市“磨底”可以持续一年以上。如贸易战恶化，供应侧改革和房地产调控的基调将被弱化：股市的暴跌和大豆期货交易暗示贸易战的短期影响在很大程度上已经反映在价格里。进一步降准、降息和减税、窗口指导贷款、放松房地产限制以及减弱供应侧改革力度都有可能。对于中国巨大市场的外资准入也将进一步放开。如贸易战恶化，政策应对也将对等加强。最近市场的复苏已抢跑了这些政策组合。当到其时政策推出后市场却反应平淡，那么必须铭记：我们管理的是经济，而非市场价格。风暴来或不来，大海仍在那里，不增不减。洪灝, CFAhao.hong@bocomgroup.com(852) 3766 1802研究部主管周琦sandra.zhou@bocomgroup.com(852) 3766 186518441145/36139/20181119 16:402018 年 11 月 19 日中国市场策略下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com2中美贸易战的影响 – 喘息之机 自贸易战开始打响，中国股票市场便如负重荷。但作为贸易战的始作俑者，美国市场并未真正感受到这种影响—直到最近，中国经济放缓变得更为明显，而美国经济的短周期也逐步见顶。现在的问题是：在经历了 30%以上的暴跌、并被列为今年全球表现最差的市场之一，中国股市是否已经消化了贸易战的影响? 为了回答上述问题，我们计算了上证综合指数滚动 40 周对数回报率。我们想要考察上证 2018 年的暴跌，和历史上几次显著的熊市相比，是否已经进入了底部区域。可以看到，在 2018 年股市暴跌后，这个回报指标已跌至 2001 年美国经济萧条时间、2005 年上证综指跌破 1000 点以及 2011 年欧洲主权债务危机期间的水平。然而，这次暴跌的深度还不及 2008 年全球经济危机时的跌幅，以及 2015 年中国股市泡沫破灭时的程度（图 1）。因此，除非明年的贸易战进一步恶化，我们可以说近期市场价格的变动已经很大程度上反映了贸易战的影响，以及中国经济周期的减速。图表 1: 市场回报极度低迷表明股票价格已经计入贸易战短期的影响资料来源：彭博，交银国际另一种计量贸易战影响的方法，就是观察大豆期货的价格。这是因为大豆在美国对华出口贸易的重要性，以及中西部农业州对于美国大选的影响力。我们注意到，尽管贸易战近期似乎在恶化，美国大豆期货价格已不再创新低（图2）。这个观察显示了当前市场价格似乎已经计入了贸易战的短期影响。除非贸易战持续恶化，上证指数和美国大豆期货皆侧面反映了市场价格结构里贸易战的短期内喘息之机。双边重新开始对话是一个积极的信号。18441145/36139/20181119 16:402018 年 11 月 19 日中国市场策略下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com3图表 2: 美国大豆期货价格不再创新低资料来源：彭博，交银国际中国经济里的三张资产负债表我们的经济周期模型显示，鉴于财政刺激和货币宽松的政策的实施，在未来几个月里，中国经济的短周期将逐步进入底部区间。我们的周期模型还显示美国的短经济周期正在见顶，并将在短期内继续扰乱海外市场。（请参照我们2018/09/03 的报告“中美周期的冲突”）当经济周期接近向上拐点之前，这意味着经济中的消极因素已经图穷匕见。在这个时点，我们会看到，尽管利率下降，但信贷扩张已经放缓至名义经济增长水平之下。经济活动，尤其是中国的房地产建设活动的增长，正逐渐地停滞不前；消费疲软，存货水平低下。作为最受关注的经济活动晴雨表，股市也表现低迷。中国正处在这样的一个关键时刻。然而，一个经济周期如果要走出低谷，往往是需要政府政策的帮助。挑战越大，政策支持的力度就需要越高 -- 就像现在一样。政策有效的必要条件是，政府仍然有刺激的余地，而私人部门的资产负债表里，杠杆还没有提升到无以为继的地步。简而言之，在公共和私人部门的资产负债表里，仍有转移杠杆负担的空间。在以下的部分，我们将研究中国经济里不同部门杠杆的情况。 18441145/36139/20181119 16:402018 年 11 月 19 日中国市场策略下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com4居民部门：中国房地产泡沫 – 一个不同的视角中国房地产是一个泡沫吗？对于中国房地产泡沫的争论一直没有定论。泡沫论者们，包括笔者自己在内，曾一度用极低的租金收益率对比抵押贷款利率、高比例的房地产价格对收入比，以及空置率去证实他们对于房地产泡沫的看法。尽管有这些论据有理有据，但过去二十年里房地产的价格却一骑绝尘。虽然房地产是一种长久期的资产，因此选择退出的时机很困难，但这样强势的价格表现暗示着当前的主流观点可能有失偏颇。随着中国经济放缓，房地产价格下行的压力愈发明显。专家们争论的焦点已经转向高房价是否已经导致中国家庭的杠杆率提升至高得不可持续的水平，并且影响了居民消费水平。最终，杠杆率高得无以为继将很可能导致房地产泡沫破灭。除了那些衡量房价承担能力和家庭资产负债表健康状况的传统指标之外，我们认为，对中国家庭的偿债能力跨时间和地区的考察可能更能说明问题。如果中国家庭可以负担得起他们房贷的月供，那么只要购房回报率超过抵押贷款利率，采用杠杆