请回答·2019系列之一：2019年通胀，中枢提升，整体无忧

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告【宏观专题】 2019 年通胀：中枢提升，整体无忧 ——请回答·2019 系列之一 构 成细项分析结合各项占 CPI 权重及同比波幅来看，鲜菜、猪肉、交通和通信、居住、鲜果、医疗保健对通胀结果影响较大，以此六项拟合的 CPI 结果与实际值相关系数达 0.94。而原油又是居住项中最主要的波动变量。因此我们首先从这六项的基本面及价格趋势进行分析——【农产品】1）猪肉：年内预计猪瘟对猪肉价格影响基本完全显现，明年提示关注猪瘟影响下行业产能变化，明年新一轮猪周期于三季度提前开启的可能性。测算年内每月在季节性之外非洲猪瘟疫情将额外推高 CPI同比 0.3%-0.4%，猪肉价格 10 月份接近短期高位。首先，猪肉价格去年基数平稳，而今年在养殖户持续亏损 4 个月后价格开始回升，同比跌幅本身有收窄趋势。其次，关注到猪瘟疫情进一步扩散，传播省份更广并有多点呈现之势，规模养殖户也未能幸免。仅 8 月的扑杀量和生猪无害化处理量（接近 4 万头）已大幅高于历史水平。 2）鲜菜：受 2018 年二季度部分地区异常天气如霜冻、降雨等影响，蔬菜类价格短期内同比增速上升明显，但持续性有限，预计明年稳定按季节性波动。 3）粮食：粮食类对 CPI 的影响或十分有限。着重观察稻谷、小麦、玉米、大豆四类作物的价格波动，目前仅有玉米、大豆或存在上行压力。但从历史数据观察来看，粮食 CPI 主要还是跟随稻谷价格波动。【原油】原油对通胀的拉动力年内料将小幅削弱，明年大幅攀升可能性低。首先，从供需两端判断，我们预计原油价格没有长期上涨的基本面支撑，油价中枢稳定在 100 美元以上概率不大。其次，油价对国内通胀的影响有一定滞后性，基本变动领先于国内 CPI 3 个月。尽管 9 月以来油价再度上行，但 10 月随即回落，基数作用下同比增速较 5-7 月减缓，对 CPI 非食品端的拉动减弱。 【医疗】医改作用不再，医疗项对 CPI 非食品项的拉动稳定在低位。2017 年10 月医疗改革基本完成，医疗保健价格同比增速也逐步回落。预期四季度开始，医疗保健价格增速稳定在低位，对 CPI 的拉动减弱。【居住】预期 CPI 居住项保持稳定房租价格在 2018 年确实有上涨之势（市场数据混杂，具体请见正文），但 CPI 中租赁房房租占居住项比重不高，且市场房租价格的上涨与 CPI 中租赁房房租项的相关性亦不高。输 入性因素分析——贸易战冲击贸易战方面预计两轮关税对中国 CPI 影响介于 0.13%-0.29%，但考虑到进口替代及市场供需的自动调节，对通胀的实际影响偏小。具体测算中我们采用了拆分匹配法和模型法。预 计 2019 年通胀中枢 2.6%，食品项牵引，非食品项限制采用“翘尾+新涨价”法预计 2019 年全年通胀中枢为 2.6%。除全年翘尾因素1.1%给通胀形成助力外，新涨价因素中，食品项作用较大牵引 CPI 冲高，猪肉新涨价拉动 CPI 0.12 个百分点较往年提升，但非食品项成为通胀的稳定剂。 料 2019 年通胀节奏呈现“三阶段”变化采用“环比外推法”进一步判断 2019 年通胀节奏：第一阶段——年内小幅回落但整体平稳，压力可控。9 月份 CPI 攀升至 2.5%后，预期四季度小幅回落，在 2.3%上下徘徊。第二阶段——明年春节后 3-7 月份通胀冲高，触线3%，3-6 月份主要是基数原因下的上行及翘尾因素的作用，7 月份则受猪周期新涨价因素推动，通胀压力届时短期显现。第三阶段——明年下半年通胀逐步回落，具体步调需关注 3 个变量：其一，猪瘟开启猪周期后的长期影响；其二，扩信用是否能够真正渗透进实体层面起效从而拉动 PPI 并向下游传导，其三，货币政策边际宽松而严控地产的大环境下，流动性会否外溢进一步助推通胀。风 险提示：非洲猪瘟疫情有效控制，中东矛盾进一步激化。证 券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联 系人：杨轶婷 电话：010-66500905 邮箱：yangyiting@hcyjs.com 《华创宏观·穿越迷雾系列六：关税对通胀影响有限——基于双模型估算》 2018-09-09 《宏观 2018 年四季度策略：穿越迷雾》 2018-09-10 《华创宏观·穿越迷雾系列之七：减税降费路在何方？》 2018-09-17 《【华创宏观】贸易摩擦对全球经济影响几何？》 2018-09-25 《【华创宏观】全球债务的椅子游戏——华创宏观·思想汇·第三期 20181009》 2018-10-09 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2018 年 11 月 2 日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、构成细项分析 .................................................................................................................................................4 （一）农产品 .................................................................................................................................................5 1、猪肉——年内猪瘟影响基本显现，明年三季度关注猪周期变化 .............................................................. 5 2、蔬菜——年内快速回落，明年价格平稳 ................................................................................................. 6 3、粮食——稻谷价格稳定下对 CPI 的影响十分有限 ................................................................................... 6 （二）原油——年内影响小幅削弱，明年缺乏长期上涨基础 ...........................................................................8 1、原油价格趋势判断................................................................................................................................. 8 2、油价对通胀影响 .................................