A股市场策略专题：科创板的潜在标的供给分析

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 科创板的潜在标的供给分析 A 股市场策略专题｜2018.11.23 中信证券研究部 核心观点 秦培景 首席策略分析师 S1010512050004 裘翔 策略分析师 S1010518080002 杨灵修 海外首席策略师 S1010515110003 联系人：姚光夫 科创板首批试点公司大概率以已进入 IPO 辅导阶段公司为主，长期来看科创板供给结构更倾向于以 To B 类企业服务公司为主。 ▍短期一二级市场投资者预计对科创板偏谨慎。2014-2016 年创业板、战略新兴板和新三板政策的不确定性曾对当时互联网企业（包括中概股）造成一定影响，使一级市场投资者和潜在上市公司短期内对科创板偏谨慎；2015-2016 年新三板投资基金的前车之鉴使二级市场投资者持谨慎态度。此外，市场担心科创板对 A 股形成资金分流，不过科创板的潜在目标行业对应 A 股中信二级行业市值占比分别为 5.6%、6.4%，二者并不形成直接的竞争关系。 ▍科创板所处的时机和市场背景与新三板和战兴板明显不同。前几年移动互联浪潮下的流量红利时代，优质的消费级互联网公司大都处于融资红海，在快速发展期对国内新三板等过渡性市场安排并没有直接需求，往往在行业格局稳定后直接在海外市场上市。但近两年一级市场中 To B 的优质企业供应明显增加。以腾讯投资、阿里资本、创新工场和深创投 4 家机构最近两年共 421 个投资案例为样本，To B 的公司数量占比分别已经达到 20.2%/35.3%/40.0%/43.1%，其中工业互联、B2B 电子商务、企业级云服务均是投资重点，大多数为行业垂直领域公司，涵盖制造业、金融业、医药研发等众多细分领域。 ▍首批试点公司大概率以已进入 IPO 辅导阶段公司为主，门槛较高。科创板首批试点公司大概率从券商已经开始辅导的 IPO 项目中挑选，这些公司已经发展到相对成熟的阶段，具有冲刺 A 股上市的盈利能力。科创板+注册制定位于服务全国科创企业，同时肩负着上海国际金融中心的建设重任，因此首批上市公司有一定概率从上海辖区券商 IPO 辅导项目中筛选，并且集中分布在集成电路、人工智能、生物医药、航空航天、新能源汽车五大领域。我们按照上述条件，筛选出 32 家科创板首批试点潜在标的（详见正文）。 ▍长期来看科创板供给结构更倾向于以 To B 类企业服务公司为主： 1）国内不断放缓的经济增长环境要求存量的企业必须开始重视效率和精细化经营，而产业互联网/人工智能时代企业从内部管理、到生产、到销售的全流程都面临信息化变革以提高效率，对大数据分析、商业信息服务、制造/研发服务需求将带动企业服务领域的创业企业蓬勃发展。 2）To B 企业最大的特点是赛道长，在成长初期可能缺乏利润，但往往现金流稳定，一旦客户留存趋于稳定，内生盈利增长则会稳定。这样的业务模式特点决定了 To B公司对于投资者而言更易于估值，相比于 To C 公司更适合二级市场投资者参与。 3）To B 企业客户群集中在国内，企业用户数据、付费数据很难通过第三方验证，对于海外投资者有很高的研究成本，较难获得相对客观的估值。相比而言，国内投资者有明显的信息优势，使得优质的 To B 企业在本土市场能获得更为合理的定价，国内科创板相对海外成熟市场更具吸引力。 ▍制度设计上，科创板初期大概率会设定高标准但灵活度更高的上市门槛。结合新三板的前车之鉴，我们认为科创板中长期定位于鼓励“优质”企业上市，而非“更多”企业上市，在企业准入门槛上要远高于新三板，防止短期内标的供给过剩，有望延续战略新兴板包括市值在内的多套评价标准。 ▍风险因素：政策推进不及预期；流动性风险；股市大幅波动风险。 18506686/36139/20181123 14:19 A 股市场策略专题｜2018.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 科创板的愿景 .................................................................................................................... 1 短期一二级市场预计均偏谨慎 ........................................................................................... 2 科创板首批试点或来自本地券商 IPO 辅导项目 ................................................................ 4 科创板中长期的行业结构更可能以 To B 类公司为主 ........................................................ 5 科创板上市门槛预计更加灵活，但要求不会降低 ............................................................ 12 风险因素 ......................................................................................................................... 14 附录：上市标准对比、投资案例汇总 .............................................................................. 15 18506686/36139/20181123 14:19 A 股市场策略专题｜2018.11.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1：2018 年起流动性问题导致企业转板或摘牌 ............................................................. 3 图 2：2017 年起新三板相关基金理财产品数量骤减 ......................................................... 3 图 3：官方期望五大领域对应中信证券一级行业市值占比 ................................................ 4 图 4：股权投资前 5 行业对应中信证券一级行业市值占比 ................................................ 4 图 5：达到 C 轮及以上融资的国内互联网公司不足 10% .................................................. 6 图 6：2015/2016 年 SaaS 公司营收增速的中位数分别是 35%/36% ................................ 7 图 7：上市后 3 年后，To C 公司市值增速仅为 To B 公司的 2-3 倍 ................................