2019年A股策略展望：渠成水到，浇灌成长

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 策略研究/年度策略 2018年11月18日 曾岩 执业证书编号：S0570516080003 研究员 021-28972096 zengyan@htsc.com 张馨元 执业证书编号：S0570517080005 研究员 021-28972069 zhangxinyuan@htsc.com 藕文 执业证书编号：S0570517080001 研究员 021-28972082 ouwen@htsc.com 陈莉敏 执业证书编号：S0570517070003 研究员 021-28972089 chenlimin@htsc.com 钱海 执业证书编号：S0570518060002 研究员 021-28972096 qianhai@htsc.com 胡健 联系人 hujian013575@htsc.com 1《策略: 盈势利导，制造牵牛》2017.11 2《慢牛换芯，盈利牵牛》2016.11 3《全攻全守，美轮美奂》2015.12 渠成水到，浇灌成长 2019 年 A 股策略展望 2018“水”已在，2019 待“渠”成：渠成水到，浇灌成长 2018 年，去杠杆导致流动性和信用收缩，压制 A 股估值；7 月底以来的政策调整未能显著起效的原因在于“有水”但“渠未成”。我们认为“通渠”政策的进度决定了 2019 年 A 股的节奏，重点关注 2~4 月、7~8 月两个时间点；我们预期 2019 年全 A 盈利增速回落至 5.5%，但呈 U 型，趋势或好于 2018 年，A 股有望回升；我们认为流动性结构决定了市场高度，小行情or 大行情取决于间接融资与直接融资谁的边际增量更显著；我们预期技术周期与经济周期叠加决定了市场风格偏科技成长，从相对盈利、无风险利率、政策边际变化及产业链景气度考虑，建议配置通信、军工、金融。 “通渠”政策的进度与效果，决定了 2019 年 A 股市场的节奏 我们认为 2019 年国内将面临地产周期下行、中美贸易摩擦仍存不确定性等诸多压力，货币政策之“水”预计延续边际宽松，上半年或继续以数量型工具为主，若地产销售增速降幅超预期+加征关税的基数效应显现，下半年或会使用价格型工具。而“通渠”政策—资本市场改革、减税降费、扩大对外开放、补短板等组合拳的推进是关键。“通渠”政策的进度与效果，影响“市场底”“融资底”“盈利底”三者之间的关系，我们认为若间接融资为主渠，则市场底和融资底更接近盈利底，若直接融资为主渠，则市场底和融资底早于盈利底。重点关注 2~4 月、7~8 月两个时段的政策与数据。 2019 盈利增速呈 U 型，“市场底”同步或略滞后于“直接融资底” 回顾 2008 年、2012 年和 2015 年三波经济周期下行的中后程，结合当前供给端波动空间、需求端下行风险、通胀预期等宏微观经济环境，我们认为 2019 年盈利出现负增长的概率较低，预计全 A 盈利增速自 2018 年的10.9%下滑至 5.5%左右，非金融两油 A 股盈利增速自 2018 年的 11.3%下滑至 1.1%左右。全年盈利增速趋势将呈现“U”型，于 2019 年中报左右见底企稳。今年 10 月下旬“政策底”夯实，明年三季度预计“盈利底”出现，我们认为“市场底”位于两者之间，且同步于“直接融资底”，早于非基建链条的“间接融资底”。 流动性结构决定了 2019 年 A 股市场的高度，产业资本和跨境资金是增量 我们认为宏观流动性的现状是银行间市场充裕、股票市场短缺、实体仍未解渴。受制于 A 股盈利下行周期及风险溢价提升，宏观流动性在二次分配的过程中传导到 A 股市场不畅，资金脱虚入实的困境在于实体经济的投资回报率较低，实体融资环境有待改善。我们认为流动性依靠间接融资和直接融资两种方式为企业解渴是确定的，但间接融资和直接融资对 A 股行情的推动有差异，前者是改善盈利的小牛市（如 2009 年），后者是流动性主导的大水牛（如 2015 年）。我们认为 2019 年产业资本和跨境资金是 A 股市场两大增量资金，2003 年以来股票市场见底前产业资本增持往往放量。 技术周期与经济周期叠加决定了市场风格偏成长，配置通信军工+金融 我们认为以 4G 通信为基础的移动互联网技术带来的智能手机升级及流量快速增长是 2013-2015 成长股牛市的最大的驱动力。借鉴 4G 时代经验，2019 年的 5G 建设周期是不容忽视的变量。我们预计 2019 年大概率是运营商资本开支向上的拐点，至年底 5G 牌照有望正式发放。同时成长股的商誉问题有望在 2019 年进一步出清+2019 年长端利率小幅回落使得成长股估值小幅受益+资本市场改革带来股市流动性和风险偏好改善，我们认为2019 年 A 股市场风格或偏科技成长，建议配置通信军工+金融。 风险提示：宏观经济出现大幅下行风险；中美贸易冲突再度升级；美股等外围市场出现大幅波动，全球悲观情绪蔓延；违约事件大规模爆发，引发信用风险和流动性提升等。 相关研究 策略研究/年度策略 | 2018 年 11 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 内外交困的 2018 和趋势渐明的 2019 ............................................................................... 5 政策决定了 2019 年 A 股市场的节奏 ................................................................................ 7 压力：内部风险与外部风险重迭，下行压力加大 ...................................................... 7 内部压力：金融和地产周期下行，部分政策空间受抑制 ................................... 7 外部压力：中美贸易冲突的不确定性，全球流动性拐点或到来 ....................... 13 破局：“政策组合拳”打通经济系统正反馈路径 ...................................................... 14 历史上地产放松、基建变化规律 ...................................................................... 14 对冲：纾解流动性问题、补短板与扩内需并进、减税降费、扩大内外开放 .... 18 演绎：风险偏好修复→流动性改善→盈利主导下的共振 ................................. 19 基本面决定了 2019 年 A 股市场的趋势 ........................................................................... 22 中枢低于 2018：预计 2019 年盈利增速达 5% ...........