18年A股三季报“财务显微镜”系列二：静待民企“纾困”，对冲盈利回落

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 41 A 股策略|专题报告 2018 年 11 月 3 日 证券研究报告 Tabl e_Title静待民企“纾困”，对冲盈利回落 —18 年 A 股三季报“财务显微镜”系列二 Table_Summary报告摘要： 三季报盈利加速回落，预计全年盈利将继续放缓A 股剔除金融的三季报利润增速为 16.8%，相对于中报的 21.2%加速回落；高成本增速以及高基数是利润加速回落的重要原因。四季度经济增速仍在放缓，预计 A 股剔除金融全年利润增速 10%左右。 ROE 高位震荡，宏观经济增速放缓将对 ROE 形成下拉力A 股剔除金融的 ROE 微幅回落，杜邦拆解来看，经济增速放缓导致毛利率和周转率小幅下行；杠杆率上行主要受“三角债”影响。预计 PPI 继续回落将对毛利率和周转率形成下拉力。 经营现金流改善，紧信用环境下筹资现金流仍在恶化A 股剔除金融三季报的筹资现金流大幅恶化，拖累净现金流占比创历史新低。“开源节流”，经营现金流改善，产能投放占用投资现金流也放缓。 从财务数据来看民企“纾困”的必要性——民企更重效益，更有活力，但在信用环境二元化下，民企的筹资现金流和盈利能力均明显下滑民企更重效益（毛利率普遍偏高），更有活力（产能扩张力度更大），但在“去杠杆”和信用环境二元化下，民企受到的影响也更大（筹资现金流和盈利能力明显下滑）。民企“纾困”有助于改善融资环境，对冲盈利下行压力。我们认为，在紧信用环境下，筹资现金流最受影响的民企细分行业将优先收益，并以更低的成本继续进行产能扩张：医药生物、家用电器。 中小创：创业板内生和外延增长同时回落中小、创业板的收入增速、利润增速、ROE 同时回落。剔除温氏、乐视后，创业三季报利润增速 2.9%，相对于中报的 13.3%大幅回落。结构上看，创业板外延并购和内生增速同时回落。18 年创业板业绩承诺大多处于尾期，预计创业板年报盈利增速还将下行。 大类板块：综合基金配置与景气趋势，农业、化工、建材、银行、基建相对占优上游资源，石油与煤炭业绩改善，供给收缩的力度较去年减轻。中游制造，盈利持续韧性，化工、建材、基建相对更优；必需消费景气回落，农业与零售稳健，食品饮料与医药下行；地产景气仍在改善，但后周期的家电装修继续下行；服务业中，银行稳定，券商有望改善，休闲服务景气仍在高位，交运明显下滑；TMT 中，元件、电子制造与互联网传媒景气向好。 核心假设风险：宏观经济加速下行、盈利环境发生超预期波动、中美贸易摩擦对出口产生的影响超预期。图：A 股三季报利润增速加速回落 资料来源：Wind，广发证券发展研究中心 表：A 股剔除金融 ROE（TTM）杜邦拆解资料来源：Wind，广发证券发展研究中心 Table_Author分析师： 戴 康 S0260517120004 021-60750651 daikang@gf.com.cn 分析师： 郑 恺 S0260515090004 021-60750639 zhengkai@gf.com.cn 分析师： 曹柳龙 S0260516080003 021-60750626 caoliulong@gf.com.cn Table_Report相关研究： 寻找企业“偿债”与“扩产”的最优解——A 股 18 年中报“财务显微镜”系列二 盈利体现韧性，结构渐入佳境——A 股 17 年报及 18 年一季报深度分析 盈利结构分化，重视“真价值”——A 股 2017 年三季报深度分析 以 ROE 之“名”，行资产负债表修复之“实”——A 股2017 年三季报深度分析 拥抱“后周期”——A 股 2016年报和 2017 年三季报深度分析 2018-09-02 2018-05-03 2017-11-4 2017-09-03 2017-05-04 Table_Contacter 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 41 A 股策略|专题报告 目录索引 一、三季报盈利加速回落，预计全年盈利将继续放缓 ........................................................ 6 1.1 高成本和高基数导致三季报利润增速加速回落 .................................................... 6 1.2 利润结构：中游制造、TMT 贡献增加，金融、消费贡献减少 ............................. 7 1.3 经济增速仍将放缓，预计 18 年 A 股盈利增速继续回落 ...................................... 7 二、ROE 高位震荡，宏观经济增速放缓将对 ROE 形成下拉力 ......................................... 8 2.1 ROE 高位震荡，销售利润率和资产周转率均有所回落 ........................................ 8 2.2 PPI 回落将对毛利率和周转率形成下拉力 ............................................................ 9 2.3 杠杆率提升主要受“三角债”的影响，信用环境逐步缓和后有望边际回落 ...... 11 三、经营现金流改善，紧信用环境下筹资现金流仍在恶化 .............................................. 12 四、从财务数据来看民企“纾困”的必要性——民企更重效益，更有活力，但在信用环境二元化下，民企的筹资现金流和盈利能力均明显回落 ...................................................... 14 4.1 民企“更重效益”：毛利率普遍偏高，资本市场也愿意给予更高的估值溢价 ....... 14 4.2 民企“更有活力”：产能扩张力度更大，通过“三角债”被动加杠杆 .................. 15 4.3 民企“更受影响”：信用环境二元化下，民企筹资现金流明显恶化，盈利能力也受到侵蚀....................................................................................................................... 16 4.4 民企“纾困”有助于并改善融资环境，对冲盈利下行压力 ..................................... 18 五、中小创：创业板内生和外延增长同时回落 ................................................................. 19 5.1 中小板：收入、利润增速持续回落，ROE 小幅下行 ......................................... 19 5.2 创业板：收入