航空行业六问油价对航空股的影响：淡化波动，享受贝塔

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业点评报告 交通运输 | 航空 推荐（维持） 淡化波动，享受贝塔2018 年11 月18 日 六问油价对航空股的影响 上证指数 2679 行业规模 占比% 股票家数（只） 8 0.2 总市值（亿元） 3011 0.6 流通市值（亿元） 2741 0.7 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 16.0 -25.2 -16.9 相对表现 11.0 -8.9 3.8 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、《航空旺季前瞻—供给收缩兑现，Showtime！》2018-06-11 2、《航空市场回顾之二—否极泰来，买点已至》2018-04-25 3、《近期航空市场回顾—数据的背离VS 逻辑的强化》2018-03-21 核心观点： 油价是中国航企第一大成本（20%-40%），主导航空业成本波动。在中油价区间，航空业收益管理吸收 90%的成本波动，油价接近中性变量。油价信息过于复杂，但剔除时滞后和航空股价长周期正相关。从边际视角，需求/供给/地缘政治驱动的油价上涨导致航空股上涨/下跌/噪音。我们建议航空公司保留油价敞口，当然投资者可以在组合中予以对冲。 当下航空业仍然是高（1.1-1.2）品种，但竞争格局改善后的值得期待。油价下跌仅仅是股价上涨的“借口”，本质是“风险收益”的提升。航空公司的并购价值明显超过账面净资产（表外的航线和时刻），即期 PB（大航 A/H 分别 1.3/0.9-1X）和 PE（19 年 10X）已经具备相当吸引力，短期催化剂明确（内需预期和日韩外需改善/油价下跌/汇率企稳），强推大航，中期看修复至 2X PB。 正文： 1、如何研究油价对于航空业的影响？ 作为经典周期品，航空业研究的核心从来都是供需关系和行业景气度。行业供给（ASK）和需求（RPK）决定客座率和票价；而客座率和票价通常正相关，其相关程度用票价弹性度量。油价本质上通过供需关系影响行业景气度。 图 1：航空研究框架 资料来源：招商证券 袁钉 010-57601857 yuanding@cmschina.com.cn S1090517080001 -40-30-20-1001020Nov/17Mar/18Jul/18Oct/18(%)航空沪深300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 2、油价为什么对于航空股重要？ 核心观点：航油是中国航企第一大成本，占比 20%-40%之间。非油成本（人工、固定资产等）的稳定性，意味着油价主导航空业成本波动。 航空业成本包括航空煤油、人工、固定资产（折旧、飞机租赁、维修）、起降费、销售和其它费用。2017 年，布油均价约 55 美元，但航油仍然是中国航企第一大成本，是美国航企的第二大成本（仅次于人工）。 从成本特征上看，剔除燃油的人工、固定资产、起降、销售等成本均较为稳定。国际油价通过布油=>新加坡航煤=>国内航煤出厂价=>机场采购价传导到航空公司成本（详细内容参考后文附录）。以南航为例，座公里成本的波动绝大部分可以通过油价来解释。 图 2：南方航空总成本结构（2017） 图 3：全美航空总成本结构（2017） 资料来源：Wind、招商证券 *注：此处总成本不含财务费用 资料来源：Wind、招商证券 *注：此处总成本不含财务费用 图 4：南航座公里成本 VS 航煤出厂价 资料来源：Wind、招商证券 3、油价和航空业景气度的关系？ 核心观点：在定期航班运营模式下，油价是短期固定成本，中期可变成本。长周期中，航空公司的收益管理对冲 90%的燃油成本波动，从行业景气度的角度，油价非常接近中性变量。 燃油 25.9%人工8.6%固定资产27.1%起降费12.1%销售费用5.6%其它20.7%人工37.4%燃料19.4%固定资产15.4%起降费5.7%销售费用4.7%其它17.5%100030005000700090000.300.350.400.450.500.5506/0308/0310/0312/0314/0316/0318/03南航ASK成本航煤出厂价 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 1）基于毛利率的景气度指数 对于经典周期品（如资源品），价格是行业景气度的最佳度量。但航空业价格波动较小，成本（尤其是油价）波动较大且不完全同步，因此毛利率才是行业景气度的最佳度量。 考虑到航空业的季节性，我们将三大航分季度毛利率的最大值、中值和最小值分别定义为高景气、中枢和不景气，景气度指数=（当期毛利率-毛利率中值）/标准差。这样定义的景气度指数在不同季度也可比，景气度指数为零表明行业处于景气中枢，正负一个景气度指数大约对应 5%的毛利率变化。2018 年，虽然三大航主力提价，但油价涨幅过快，前三季度三大航的景气度处于历史中枢下方，股价的大幅回调也就不可避免。 图 5：三大航景气度指数 资料来源：招商证券 2）油价 VS 景气度：接近中性变量 从历史趋势看，宏观经济和油价是决定航空业景气度的关键变量。我们分别讨论不同宏观和油价阶段，航空业景气度的变化。 1）经济好，油价跌；这是最好的情形，但在历史上没有发生过。 2）经济差，油价跌：这是最坏的情形，行业景气度一定下降，如 10-12 年。 3）经济好，油价涨：取决于宏观和油价的相对强弱，景气度可能下降（如 04-06），也可能提升（如 06-07）。 4）经济差，油价跌：取决于宏观和油价的相对强弱，景气度可能下降（如 08-09），也可能提升（如 14-16）。 除了上述典型情形，2013 年是较为特殊的一年，宏观经济趋稳甚至小幅反弹，但行业景气度持续下行，主要问题在于打击三公消费导致需求大幅下滑，以及随之而来的价格战。而 2018 年，宏观经济小幅回落，供给侧改革加速大航提价；但油价涨幅过快，行业景气度小幅下滑。 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4200320042.01.60.11.71.31.50.00.91.71.80.01.02005-0.5-0.3-0.5-0.60.9-0.6-0.60.50.0-0.3-0.6-0.32006-0.7-0.7-0.90.0-0.20.2-1.3-0.5-0.7-0.7-1.3-0.2-0.2-0.62007-0.80.20.10.0-0.70.40.6-0.1-0.90.40.00.3-0.70.80.60.02008-0.9-2.3-3.4-0.8-0.6-2.3-3.1-2.2-0.6-1.9-3.4-2.9-0.5-1.8-3.1-2.420090.1-0.8-1.11.2-0.8-0.5-0.90.6-1.2-1.9-1.3-0.2-0.5-0.7-0.90.520101.30.90.51.60.40.91.21.40.91.20.60.81.01.51.11.420110.80.90.00.10.90.50.50.10.80.80.20.21.01.30.50.12012-0.30.40.0-0.10.00.20.4-0.3-0.20.20.1-0.40.00.70.5-0.42013-0.7-0.8-0.5-0.9-0.9-0.8