航空机场行业：三重周期叠加，基本面迎来向上拐点

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金航空机场指数 3660.64 沪深 300 指数 3204.94 上证指数 2632.24 深证成指 7908.55 中小板综指 8046.12 相关报告 1.《春秋参与南航定增，响应混改探寻新增长点-《2018-09-2...》，2018.9.28 2.《汇率终将企稳，看好航空反弹-《2018-08-07 行业点评》》，2018.8.8 3.《东航定增与吉祥结盟，上海航空市场强强联合-《2018-07-...》，2018.7.11 4.《扰动因素反应过度，坚守供需基本面-《2018-06-25 行业...》，2018.6.26 5.《航 空旺 季到 来， 票价弹 性终 将显 现-《2018-06-12 行业点...》，2018.6.13 苏宝亮 分析师 SAC 执业编号：S1130516010003 (8610)66216815 subaoliang＠gjzq.com.cn 黄凡洋 联系人(8621)61038274 huangfanyang＠gjzq.com.cn 三重周期叠加，基本面迎来向上拐点 投资建议 行业策略：航空属于周期性行业，是供需、油价、汇率三重周期叠加的结果，通过“自上而下”的方式研究更为适合。航空板块估值处于低位，前期扰动因素利空影响缓和，存在修复动力。供需结构向上，扰动因素逐步转向利好，航空板块将在中长期获得超额收益。推荐组合：基于航空供需结构性改善、收益水平迎来拐点、扰动因素利空缓和逐步转向的逻辑，持续推荐东方航空、中国国航、南方航空。供给侧改革并未影响三大航供给，并且能够享受协调机场票价提升带来的收益水平提升。关注春秋航空、吉祥航空，受益上海两场供给受限，收益水平提升领先行业，业绩增速好于三大航，受汇率利空影响较小。行业观点 供给受限，需求稳定，航空基本面结构性改善：供给投放可以影响周期行业景气度。民航供给侧改革后，行业供给并未产生明显下滑，但 ASK 增速出现分化。三大航供给增速平稳，中小航空公司在主协调机场的时刻增量受限明显，ASK 增速高位下滑，促成一二线市场供需结构改善。需求是推动周期行业发展的另一重要要素。春运航空需求定调全年，短期内我国航空需求增速大幅下滑概率较低，中美贸易战影响仍需观察。公商务出行未来或随宏观需求下滑而趋缓，不过长期人均乘机次数存在提升空间，将带动航空旅客周转量持续稳步增长。收益水平迎来拐点，成本控制缓解油价上涨压力：对于周期行业，供需的相对变化会向收益水平传导。目前航空供需改善，景气度向上将延续，进入淡季 RASK 依然稳健增长。配合票价市场化以及票价精细化管理，单位客公里收益提升航司收益水平。由于三大航不仅不需大幅缩减运力投放，依然可以享受到一二线市场的票价提升，所以此轮供给侧改革对于三大航更为有利。从盈利能力看，目前收益水平的提升能够有效维持毛利率的稳定。成本端，油价上涨的预期使得航司注重成本端管控。2018H1 航空公司成本控制措施效果良好，单位扣油成本明显下降。长期通过机队年轻化、优化性能，成本降低趋势将持续。但是提高飞机小时利用率空间有限，人民币贬值不利于降低外币计价的成本，中短期航司成本控制仍然存在压力。扰动因素对于航空业绩和股价的影响不可忽略：油价和汇率本身存在周期属性，航司业绩会直接受到影响，难以预测性为研究带来难度和风险。短期内航司燃油成本仍存压力，不过美国政府试图稳定油价，中长期由原油供需决定。中长期由于全球需求边际走弱并且供给提升，预测油价均价将回落，将在明年转为对航空股的利多，同比由正转负，届时航司收益水平的提高将充分体现在航司业绩上，运输毛利有望大幅提升。汇率是另一项直接影响航司业绩的重要因素。目前三大航美元负债占比仍有下调空间，航司业绩汇兑敏感性将继续缩窄。向前看，中美贸易战引发的市场情绪波动是汇率重要影响因素，而目前贸易战存在缓和迹象。长期随着美国经济边际走弱，中国需求逐渐企稳，中美的分化将逐渐收敛，人民币贬值压力将会减轻。油价汇率扰动因素转向，航司业绩具有巨大的向上弹性。风险提示 航空需求下滑；民航局时刻总量控制放松提前，供给收缩低于预期；油价和人民币大幅波动；收益水平提升超预期的上行风险。3271364340154386475851305501171114180214180514180814181114国金行业 沪深300 2018 年 11 月 14 日 资源与环境研究中心 航空机场行业研究 买入（维持评级） )行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1. 航空是周期还是消费行业？ ......................................................................5 2. 民航供给侧改革带来供给收缩了吗？ ........................................................7 3. 航空需求增速不需要担心吗？................................................................. 11 3.1 春运定调全年航空需求 ........................................................................ 11 3.2 宏观经济波动与航空出行需求相关性较高 ............................................13 3.3 长期人均乘机次数仍有提高空间 ..........................................................14 3.4 贸易战会拉低航空需求吗？ .................................................................16 4. 收益水平迎来拐点了吗？........................................................................19 5. 成本控制可持续吗？...............................................................................22 6. 扰动因素会产生多大影响？ ....................................................................24 7. 投资建议 ................................................................................................30 8. 风险提示 ................................................................................................3