大类资产观察：美联储的下一步与大类资产表现

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 22 页起的免责条款和声明 美联储的下一步与大类资产表现 大类资产观察｜2023.9.18 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席经济学家 S1010517100001 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 王喆 能源与材料产业首席分析师 S1010513110001 美国通胀路径、衰退可能与美联储货币政策是大类资产定价的锚。当前矛盾的焦点在于通胀，通过指标拆解与劳动力市场紧张等驱动因素分析，我们认为美国通胀的趋势较为坚挺。预计美联储将继续专注于遏制通胀，并不惜以衰退为代价阻断通胀进程，美国经济的内生趋势也指向浅衰退。预计大类资产表现将遵循浅衰退、通胀中断、美联储开启降息的基本情形。建议关注这一过程中前期债市、黄金、基本金属的配置机会和后期美股做多机会。预计美元、原油先震荡上行后向下。 ▍ 通胀路径与衰退可能决定着美联储货币政策，这三者则是大类资产定价的锚。当前市场正在围绕 11 月美联储加息的可能性展开激烈博弈。从美联储视角解读通胀与衰退，可以帮助我们系统地预测大类资产走势。 ▍ 美国核心通胀的高粘性主要来自非住房服务项目单独的趋势性通胀。通过拆解美国通胀构成可以发现，核心通胀高于名义通胀，且粘性较高，主要因为前期住房项的推动，和当前非住房服务项的推动，且非住房服务项通胀单独的趋势性更加重要。预计未来美国核心通胀粘性较高，下降或缓慢。 ▍ 当前驱动通胀的因素已经由供给端转向需求端，而需求端最重要的因素——劳动力市场紧张状况预计仍将缓慢恢复，但无法达到疫情前的松弛水平。劳动力市场紧张可以从三个视角来观察。第一个视角是总量上，当前总供给仍然罕见地少于总需求。第二个视角是贝弗里奇空间显示的市场紧张和匹配低效。第三个视角是薪资增速高于职位空缺率暗示的水平，即疫情后居民部门的工作偏好系统性降低。 ▍ 劳动力市场紧张、消费能力偏强、通胀预期脱锚共同构成高通胀因素。劳动力市场紧张推动总薪资更快增长，从而推动消费支出增长。居民部门资产端由于超额储蓄的存在更有能力消费，而健康的杠杆率也有利于未来消费增长。当前美国的通胀预期仍然处于脱锚状态，这些因素都可能推高通胀。 ▍ 预计美联储仍将专注遏制通胀，美国经济仍可能进入浅衰退。从内生趋势看，预计 Q4 开始美国经济下行压力凸显，美国的实际库存周期将进入去库阶段；经济活动与信心水平亦不乐观；超额储蓄即将耗尽；银行信贷的加息紧缩效应刚开始体现；财政也没有更多余力抚平可能的下行周期。但驱动美国经济进入衰退更重要的是外生因素——货币政策。历史上每一次衰退前夕都有美联储的加息，而在加息前期劳动力市场总是过热，通胀也处于高位，并随着美联储坚持高利率而中断，美国经济继而进入衰退。美联储还可能通过观察股市判断当前加息对经济、市场预期的综合影响，因此美联储当前仍有坚持高利息的理由。另外，美联储开启降息通道的标准也非常严格。预计 Q4 美国经济进入浅衰退，美联储达成抗击通胀目标，并在此后的 2024H1 开启降息通道。 ▍ 预计大类资产表现将遵循浅衰退-通胀中断-美联储开启降息的基本情形。美股表现与美联储加息进程互相影响，预计当前已是本轮牛市末尾。根据历史表现，后续可以期待降息后半程牛市的重启。降息预期或提前打开美债牛市，预计短债将更加受益。预计美元、原油将先震荡向上，之后是底部支撑较为明确的向下走势，而黄金与基本金属将有望受益于降息带来的价格上行。 ▍ 风险因素：美国居民消费韧性超预期；欧洲经济衰退程度超预期；美联储、欧央行货币政策转向时点超预期；日本银行超预期收紧货币政策。 大类资产观察｜2023.9.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 拆解通胀的趋势项 ............................................................................................................. 3 劳动力市场仍旧紧张 ......................................................................................................... 5 预计通胀下行将十分缓慢 .................................................................................................. 9 预计美联储仍将专注于通胀 ............................................................................................ 11 美国仍有可能浅衰退 ....................................................................................................... 14 衰退前景下的大类资产表现 ............................................................................................ 17 风险因素 ......................................................................................................................... 21 插图目录 图 1：PCE 通胀的核心项仍然较高（%） ......................................................................... 3 图 2：通胀的分项拆解中趋势项贡献仍较大（%） ........................................................... 4 图 3：非住房服务通胀仍然具有较强韧性（%） ............................................................... 4 图 4：劳动总供给仍罕见地低于总需求（千人） ............................................................... 5 图 5：美国劳动力市场的贝弗里奇空间（%） ................................................................... 6 图 6：各劳动力指标刻画的完整图景显示失业率统计没有低估的空间（%） ................... 7 图 7：劳动力大军正在从疫情导致的退出大潮后缓慢回流（%） ...................................... 7 图 8：超额退休或将导致部分劳动力永久退出