资金利率周报：降准后资金面怎么走？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观点评 2023 年 9 月 18 日 宏观点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱： luzhe＠tebon.com.cn 证券分析师 王洋 资格编号： S0120523090001 邮箱： wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《为何流动性分层不明显？——资金利率周报 2023.09.04-09.08》 《9 月降准时点临近？——资金利率周报 2023.08.28-09.01》 《稳汇率是资金面收紧的原因吗？——资金利率周报 2023.08.21-08.25》 《8 月中下旬资金面为何趋紧——资金利率周报 2023.08.14-08.18》 降准后资金面怎么走？ 资金利率周报 2023.09.11-09.15 [Table_Summary] 投资要点：  本周资金利率观点：9 月降准后资金利率或需等待跨季后回落趋稳。  降准对资金面的影响并不完全一致。观察 2020 年以来降准后的资金面，我们发现降准后资金面并不是如预期般快速趋松，资金利率的走势还要考虑到不同时点资金需求、贷款投放的“抽水效应”等因素。  降准后资金面往往先紧后松。2020 年初在资金跨年压力和疫情影响下资金面趋紧，为呵护资金面稳定，央行在 1 月 6 日、3 月 6 日和 4 月 15 日连续三次降准，期间资金面整体上趋于下行，但波动较大，1 月降准后资金利率先大幅上行后大幅下行，3 月降准后资金面波动下行，4 月降准后资金面维持了一周多的平稳状态，至 4 月底再度趋紧。2021 年 7 月和 2022 年 4月降准后资金面走势较为相似，均体现为降准一周后资金利率上行，持续一周后回落，这两次降准的背景有一定相似处，4 月和 7 月都不存在资金跨季、跨年因素，且都处于贷款投放“小月”，降准资金较为充分地流向银行间资金市场，但降准释放的资金向银行间市场传递或需要一定过程，资金利率呈现先上后下的态势。2021 年 12 月和 2022 年 12 月降准后资金利率走势具有一定相似性，降准时点均接近跨年，资金面均表现为降准后趋稳，至跨年时点大幅波动，跨年后再度缓和的态势。2023 年 3 月降准时点临近资金跨季，叠加今年一季度贷款投放力度较大，银行间资金市场受到贷款多增的“抽水效应”，降准后资金利率仍快速上行，一周后回落至趋于稳定。综合来看 2020年以来历次降准后资金面走势，可见降准对资金面的影响或难以在短期内快速反映在资金利率上，资金利率走势更重要的决定因素或为关键时点的影响，例如跨年、跨季。在不存在特殊时点的情况下，降准释放的超额准备金或在一周左右的时间内逐步释放，并逐步反映在资金利率波动后趋于稳定。  本次降准时点接近跨季，资金面走势或与 3 月降准后较为接近。9 月 15 日降准落地，从时点上看接近 9 月底资金跨季时点，资金需求较高，且 8 月18 日金融支持实体经济和防范化解金融风险电视电话会议或推动 9 月贷款投放较为积极，9 月贷款或有所增加，对银行间资金面的“抽水效应”也较为明确，预计本次降准后资金利率或将在当前较高水平基础上波动，在9 月底或仍有上行可能，至跨季后回落并趋稳。  下周资金面展望：  下周资金面展望：9月内资金利率波动或仍较大。从 30天移动平均 DR007来看，截至9月15日，DR007的30天移动均值上行3.12个BP至1.89%， 宏观点评 2 / 8 继续高于1年期定期存款基准利率和报价利率。9月第二周资金继续偏紧，周中资金面波动延续上周跟随逆回购操作资金净投放量变化的特征。根据上海国际货币经纪，周一至周二资金均衡宽松，对应周一、周二央行逆回购投放量增加；周三央行逆回购缩量，午后资金面迅速收紧，周四、周五逆回购较为稳定，且周五 MLF 增量投放叠加降准落地，银行间市场资金面均衡宽松，但 DR007 依然位于 1.90%以上较高水平。展望下周资金供需，利空的因素主要来自 9 月通常是信贷投放“大月”、逆回购到期压力依然较大等；利多因素则有降准落地释放中长期流动性，9 月 MLF 增量投放满足银行资金需求等，从多空因素看，降准落地对资金面的影响更大，降准落地弥补基础货币缺口、MLF 增量续作满足银行中长期资金需求后，短期内资金面仍然面临跨季压力，9 月末跨季时点过后资金利率波动幅度放大的态势或将迎来缓解，资金利率中枢或将企稳下行。下周重点关注 9 月 LPR报价。  下周存单发行量价展望：存单净融资额显著上升。下周（9 月 18 日-9 月22 日）将有 5446.4 亿元同业存单到期，此后两周将分别有 4954.8 亿元、371.5 亿元同业存单到期；截止 9 月 18 日统计，下周披露有 1498.7 亿元同业存单发行计划，同业存单到期量、发行量双双上升。如果将同业存单净融资量作为商业银行主动负债意愿变化的指标，本周同业存单净融资量为 4613.4 亿元，银行间资金趋紧叠加 9 月贷款投放或在 8 月 18 日金融支持实体经济和防范化解金融风险电视电话会议的推动下增加，存单净融资额显著上升。  下周利率债供给：利率债供给上升。下周（9 月 18 日-9 月 22 日）已经安排有 1690.44 亿元地方政府债、410 亿元农发债、240 亿元国开债发行，国债在 9 月 20 日安排续发 1150 亿元 1Y 附息国债、1150 亿元 10Y 附息国债，9 月 22 日安排新发 1150 亿元 2Y 附息国债、1150 亿元 5Y 附息国债、新发 950 亿元 6M 贴现国债；下周地方政府债缴款 1617.67 亿元、国债和政金债缴款 3648.5 亿元。总体来看，下周利率债供给上升，国债发行量大幅增加，且 9 月面临年内专项债额度发行完毕要求，利率债供给压力或仍较大。  下周重点关注：周三人民银行发布 9 月 LPR 报价。下周（9 月 18 日-9 月22 日）有一项重点关注，周三（9 月 20 日）人民银行将发布 9 月 LPR 报价，虽然 9 月 MLF 操作并未“降息”，但由于 8 月 MLF“降息”后 LPR 未跟随“降息”，年内仍存在 LPR 调降的可能；另一方面也要考虑到银行的经营压力，LPR 调降对银行净息差仍将构成压力。  本周资金面市场回顾：  央行态度：维护银行间市场流动性合理充裕。本周（9月 11日-9月 15日）期间总计有 7450 亿元 7 天期逆回购到期，央行按照“维护银行间市场流动性合理充裕”的基调，总计开展了 7040 亿元 7 天期逆回购操作，OMO 口径合计净回笼 410 亿元流动性。 WUEVoMpNqRpOmPxPrRuNoMaQaObRnPoOoMoNeRpPwPiNqRvN8