港股策略周报：Q4主动补库的能见度上升

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 港股:Q4 主动补库的能见度上升 华泰研究 研究员 王以 SAC No. S0570520060001 SFC No. BMQ373 wangyi012893@htsc.com +(86) 21 2897 2228 华泰证券研究所分析师名录 2023 年 9 月 17 日│中国内地 策略周报 内外预期差仍处于角力期，但积极因素正在累积 上周金融经济数据好于 Wind 一致预期、政策持续出台刺激经济，但在海外扰动下，港股仍偏震荡。短期内美元指数难以快速回落、基本面阶段性筑底但长期弹性待确认或指示港股反转仍需时机，但大幅下行风险较小。向后看，积极因素正在累积：1）当前美元指数或已隐含较为极致的美欧利差及油价预期；2）美国居民超额储蓄余量或有限，耗尽后失业率存在上行压力→联储加息路径或转向；3）6 月 PPI 同比见底→市场处于补库预期交易前夕，港股上涨概率提升。配置方面，建议关注景气位于筑底&爬坡品种的顺周期行业（消费建材、工业金属、钢铁）以独立景气行业（游戏、医药、电子）。 美国居民超额储蓄余量或有限，耗尽后失业率或存在上行压力 美元指数短期内难以快速回落，向后看或存在转机。1）美国的通胀数据呈现一定的复杂性：8 月美国 CPI 同比（3.7%）高于彭博一致预期（3.6%），但核心 CPI 同比的回落指示通胀上行的广度正在下降，Fed Watch 预期 11月联储加息概率回落至 27.1%，但仍需关注 9 月 FOMC 会议后预期收敛的方向； 2）9 月欧央行加息 25BP 但暗示或已抵达加息终点；3）油价抬升→通胀预期提升→美元指数或上行。向后看，美国居民超额储蓄余量或有限，截至 7 月，美国居民超额储蓄约为 5000 亿美元，对消费-就业循环的支撑作用减弱，未来半年或有就业市场数据的快速变化，联储加息路径或出现转向。 基本面阶段性筑底，政策多目标并行下长期弹性仍有待观察 8 月经济数据好于市场预期，基本面或已阶段性筑底，但后续仍需关注：1）地产数据的修复：7 月底政策对二线城市销售量有所拉动，但一线城市“认房不认贷”的政策效果仍在传导中；2）经济好转的持续性：当前经济恢复的弹性来源于密集的政策出台，短期内季节性效应有望带来短期弹性，但修复弹性的持续性仍需观察；3）政策刺激的效用钝化：与历史上政策底→市场底的传导有所不同，近期市场对于政策刺激的反应出现钝化，或主因目前政策多目标并举。因此经济或仍处于波浪式运行的通道中，基本面上行是否具有长期弹性仍有待确认。 筑底和爬坡位品种向独立景气/顺周期行业聚集 8 月港股景气中筑底和爬坡位品种向独立景气/顺周期行业聚集：1）独立景气：①电子：6 月半导体销售额同比回升；②医药：新药审批收紧，但 7 月医药利润同比降幅收窄，前瞻指标 Q2 全球医药投融资额显示拐点已现；③游戏：7 月中国游戏销售收入同比+37.5%连续三个月为正。2）顺周期行业：①消费建材：8 月竣工面积同比维持高增速，建材价格同比改善，开工端预期有所回升；②钢铁：8 月钢材价格同比回升，毛利率走平；③工业金属：8 月铜、铝价格同比均转正，全球铜新增产能有限，电解铝库存处于低位。目前市场处于“补库预期”交易前夕，顺周期配置逻辑强化。 市场处于主动补库前夕，基本面&流动性为决定行业表现的主要因素 6 月 PPI 同比见底，结合本轮 PPI 见底时间、历次去库时长及周期底部库存水平，市场处于主动补库前期。根据历史复盘，恒生指数在 6 轮主动补库中均取得上涨，强势板块受基本面和流动性环境的双重驱动：1）基本面有所修复是行业上涨的必要但不充分条件；2）若海外流动性宽松，长久期资产较为受益，反之，则或会类似于 2016-2017 主动补库阶段资产反弹的格局。具体来看，1）2020 年主动补库阶段中，软件与服务、半导体行业表现相对较优；2）2016-2017 年中，房地产、汽车等地产链表现居前；3）2013 年下半年，消费者服务、软件与服务表现较优。 风险提示：国内经济复苏不及预期；联储收水力度超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 正文目录 美元指数短期或震荡偏强运行 ...................................................................................................................................... 3 8 月美国通胀数据呈现出一定的复杂性 ................................................................................................................. 3 通胀数据公布后，市场预期联储 11 月加息概率有所回落 ............................................................................. 3 美国居民超额储蓄耗尽后，失业率或将有所回升 .......................................................................................... 3 美元指数当前或已隐含较为极值的美欧利差/油价预期 .......................................................................................... 4 主动补库期间港股复盘 ................................................................................................................................................. 5 港股整体................................................................................................................................................................ 5 估值为拖累港股表现的主要因素 ................................................................................................................................... 7 港股 VS 美股 ...........................................................................