策略周报：或处于主题驱动向业绩驱动的切换点

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 或处于主题驱动向业绩驱动的切换点 华泰研究 研究员 王以 SAC No. S0570520060001 SFC No. BMQ373 wangyi012893@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 方正韬 SAC No. S0570122050097 fangzhengtao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 华泰证券研究所分析师名录 2023 年 9 月 17 日│中国内地 策略周报 核心观点：剩余流动性拐点再现，重视 Q4 两大交易线索 上周社融、经济数据好于预期，降准进一步体现政策呵护，但海外扰动下市场以震荡为主。大势上，本轮“政策底”到“市场底”阶段外资定价权更高，当前处于国内基本面预期底部与海外基本面预期顶部的最后角力期，美联储加息路径仍有分歧、国内政策有效性待验，趋势性回升或需等待内外现实向预期收敛；结构上，重视 Q4 剩余流动性回落+盈利视角切换两大交易线索，在潜在业绩增速反转的品种中，筛选顺周期资产中供给弹性约束较低、成长类资产中有独立周期且先行指标向好、且公募筹码压力较小的品种，继续战略看多医药/电子，战术看多建材/MDI/小金属。 市场缘何钝化：政策多目标并举与边际资金信心待修复之间的“拉扯” 8 月底政策组合拳推出后全 A 风险溢价在过 1 年均值上方 1.5x 标准差附近企稳，但上周融资新规落地、降准后市场表现边际钝化。当前 BCI 企业销售前瞻指数与 PMI 新订单之间剪刀差走阔，国内流动性宽松环境下中美利差进一步扩大，均指向有效性持续验证前，地产/化债/汇率等多重政策目标与边际资金信心待修复之间的“拉扯”。与过往“政策底”到“市场底”阶段不同，由于本轮外资是主要边际资金之一，趋势性回升更需要数据验证的支撑。但 9 月第 2 周产业资本已转为净增持，当前位置下行风险较小，且政策力度、节奏超预期，可左侧逢低布局，关注领先指标趋势和后续政策。 9-11 月 FOMC 会议前外围不确定性仍存，关注超额储蓄何时逼近临界值 上周北向资金净流出 152 亿元，成交额占比升至 15 年来次高峰（6.7%），为市场调整主因。美元近期或偏强运行，1）9 月欧央行加息 25bp 但暗示加息周期可能结束，而 8 月美国 CPI 略显通胀压力，市场对美联储加息的关切从“多高”转向“多久”，美欧利差高位反复；2）美国成为石油净出口国，石油价格抬升→贸易条件改善→推升美元指数。截至 9.16，期货市场隐含的 11 月加息概率已回落至 27.1%，但作为北向考量因素之一，美债和美元在 9-11 月 FOMC 会议落地前仍有不确定性，重点关注先行指标超额储蓄变化，目前消耗至 5000 亿美元左右，可能在 1Q24 逼近临界值。 剩余流动性回落速率超彭博一致预期，主题驱动向业绩驱动切换 8 月经济数据超预期，社零、工业增加值等边际改善，基本面阶段性筑底。上周社融、经济数据公布时点体现政策呵护，但或已被市场逐渐消化，能否持续回升需要政策有效性的进一步验证。现阶段更重要的是把握结构上的确定性：以 M2-名义 GDP（用 PPI+工业增加值表征）衡量的剩余流动性连续3 个月回落，且回落速率超彭博一致预期，当前较接近 5 月底时市场预期路径。我们在 9.11《哑铃策略或向中点收敛》中指出，经济及通胀数据企稳回升持续+剩余流动性回落或大概率对应主题驱动向业绩驱动切换，前期较强的高股息+主题型成长或向顺周期+业绩型成长收敛。 配置：哑铃策略或向中点收敛，看多医药/电子/建材/MDI/小金属 政策有效性进一步验证前，受美元、美债因素扰动，短期市场或偏震荡运行，考虑国内基本面和通胀阶段性底部大概率确认，剩余流动性回落、主题驱动向业绩驱动切换，新主线或从中期困境反转品种中产生：第一层筛选 23H1盈利增速较 23Q1 跌幅较深的行业；第二层分两类，顺周期资产筛选供给侧减压品种，成长类资产筛选不依赖总量经济强复苏、已有复苏迹象、先行指标向好的品种；第三层考虑资金面存量博弈仍存，在上述品种中筛选公募筹码压力较低的行业，对应医药/电子/建材/MDI/小金属。 风险提示：国内经济不及预期；联储收水超预期。 股票报告网整理http://www.nxny.com 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 正文目录 市场表现为何对政策钝化 .............................................................................................................................................. 3 FOMC 会议前外围不确定性仍存，关注超储何时逼近临界值 ...................................................................................... 5 剩余流动性回落速率超预期，主题驱动向业绩驱动切换 .............................................................................................. 7 市场结构 ....................................................................................................................................................................... 9 国内流动性 .......................................................................................................................................................... 11 海外流动性 .......................................................................................................................................................... 12 A/H 分行业估值 ................................................................................................................................................... 13 风险提示...............................