【宏观快评】9月欧央行会议点评：弱欧元或驱动美元“被动升值”突破

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 宏观快评 2023 年 09 月 16 日 【宏观快评】 弱欧元或驱动美元“被动升值”突破——9 月欧央行会议点评  核心观点：滞胀担忧下，欧元承压，易下难上。对美元而言，考虑到短期来讲，对美国经济软着陆的预期和定价或已较为充分，且经济视角下美联储后续再加息概率已比较低（需要警惕的上行风险是美国基于大国博弈考虑的加息，详见《美国通胀上行风险依然有限》），后续美国内部因素的牵引力或边际趋弱，定价核心可能更偏欧元，欧洲持续偏弱的基本面或驱动美元“被动升值”突破。需要警惕的下行风险可能来自日本央行超预期紧缩、提前退出负利率。  一、9 月欧央行会议主要内容：市场定价利率已至峰值 （一）政策决议：欧央行将三大关键政策利率再次同时上调 25bp，主要再融资利率、隔夜贷款利率、存款便利利率分别上调至 4.5%、4.75%、4%。 本次加息操作基本仍在市场预期内。最近两周，受欧洲经济数据偏弱（8 月服务业 PMI 终值、7 月工业产出环比等弱于预期）、但同时通胀粘性偏强（8 月HICP 同比超预期、7 月消费者调查显示通胀预期上行）的影响，市场对欧央行政策预期的波动较大。彭博隔夜指数掉期显示，会议前一周，市场预期 9 月加息概率由此前 50%以上大幅降至 38%左右；不过会前一天（9 月 13 日），市场对 9 月加息预期快速升温，加息概率飙升至 65%左右。 （二）市场定价利率已达峰值 本次会议声明的最大变化在于新增表述：“根据目前的评估，我们认为关键利率已经达到了能够在足够长时间内维持的水平。”被市场解读为暗示利率已至峰值。 虽然新闻发布会上，欧央行长拉加德否认了“已经达到利率峰值”的说法，但显然市场定价更偏向加息已经结束。隔夜指数掉期显示，市场预期 10 月欧央行在加息概率仅在 20%左右。即使拉加德在新闻发布会上否认了利率已达峰值的说法，市场对加息的预期概率也未见明显提升。 （三）经济和通胀预测：下调今明两年 GDP 预期、上调通胀预期，或凸显滞胀压力。经济预测方面，欧央行将 2023、2024 年实际 GDP 增速预期分别下调至 0.7%（6 月预期为 0.9%）、1%（6 月预期为 1.5%）。欧央行表示，下调的主要原因是：1）调查显示短期经济指标急剧恶化；2）融资条件收紧；3）汇率走强和外需疲软。反映欧元区经济下行风险加剧。通胀预测方面，欧央行将2023、2024 年 HICP 同比分别上调至 5.6%（6 月预测为 5.4%）、3.2%（6 月预测为 3%）。进一步观察发现，上修主要来自能源和食品通胀上行，欧央行对2023 年剔除能源和食品的通胀预测仍保持 5.1%未变、对 2024 年的预测下调0.1 个百分点至 2.9%，虽有下调但仍在较高位置，距离 2%的中期通胀目标较远。  二、弱欧元或驱动美元“被动升值”突破 1、滞胀担忧下，欧元承压，易下难上。本次会议欧央行加息 25bp，但欧元兑美元却大幅跌至 1.06，贬值幅度达 0.8%，背后反映的或是，在欧美加息周期均接近尾声、且欧元区经济下行风险越发突出的背景下，经济基本面相对强弱成为欧元兑美元汇率边际定价的主导因素。欧元区滞胀担忧 vs 美国软着陆预期，意味着欧元承压。而且由于市场边际上更关注欧元区经济趋弱的压力，或意味着即使后续欧央行再有加息操作，市场可能更注意到紧缩对经济的副作用，进一步定价欧元区经济下行、对美趋弱，欧元易下难上。 2、短期看美元的定价核心或是欧元，欧洲持续偏弱的基本面或驱动美元“被动升值”突破。 按照主驱动力的不同，我们将美元指数的变动拆分成“主动”和“被动”两种。所谓“主动变动”，是指美元指数变动主要由美国经济基本面和美联储货币政策驱动。在此情形下，若美元指数篮子货币基本面没有较大的波动，那么美元的变动应当被大致平均定价到兑所有篮子货币的变动。与之相对，“被动变动”则是指美国自身基本面变化不大，而美元指数篮子中某一种或多种货币由于基 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】降准不必然对应银行间流动性宽松——9 月 15 日央行降准点评》 2023-09-15 《【华创宏观】美国通胀上行风险依然有限——美国 8 月 CPI 数据点评》 2023-09-14 《【华创宏观】三部门看当下经济状态——8 月金融数据点评》 2023-09-12 《【华创宏观】10 大行业稳增长方案透露哪些信息？——政策观察双周报第 65 期》 2023-09-12 《【华创宏观】物价见底但年内向上弹性或不足——8 月通胀数据点评》 2023-09-10 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 本面或政策发生变化，汇率产生较大波动，进而带动美元指数变化。 区分美元指数变化动能的意义在于确认研判美元后势的主要矛盾。对于主动变动，研判后势重点要关注美国自身；而对于被动变动，焦点应该放在发生变化的篮子货币所在国的基本面和货币政策。 根据上述二分法框架，我们认为，往后看，短期来讲，对美国经济软着陆的预期和定价或已较为充分，且经济视角下美联储后续再加息概率已比较低（需要警惕的是美国基于大国博弈考虑的加息，详见《美国通胀上行风险依然有限》），美元“主动”驱动因素的影响力边际上或趋弱，定价核心可能更偏向欧元，欧元趋弱或促使美元指数“被动升值”突破。下行风险可能来自日央行政策超预期、提前退出负利率。  风险提示：欧元区经济韧性超预期，美联储货币政策超预期  宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、9 月欧央行会议主要内容 .................................................................................................. 5 （一）政策决议：再次加息 25bp .................................................................................... 5 （二）市场定价利率已达峰值 ......................................................................................... 5 （三）经济和通胀预测：下调今明两年 GDP 预期、上调通胀预期............................ 5 二、弱欧元或驱动美元“被动升值”突破 ....................................................................