2023年8月经济数据点评及债市分析：8月数据的表与里

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 6 页起的免责条款和声明 8 月数据的表与里 2023 年 8 月经济数据点评及债市分析｜2023.9.15 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席经济学家 S1010517100001 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 8 月经济基本面较 7 月小幅好转。生产的改善更多体现在上游和部分库存较低的工业品，中下游商品、服务的需求和价格表现均相对平稳。政策力度已步入提升阶段，无论是货币政策、产业政策还是未来的财政政策。在政策组合拳发力的初期，经济基本面显著回升的信号明确之前，利率债不乏做多机会。若未来货币政策进一步宽松的预期发酵，将再度打开利率的下行空间。 ▍ 事项：9 月 15 日，国家统计局公布 8 月主要经济数据。8 月份，全国规模以上工业增加值同比增长 4.5%，比上月加快 0.8pcts；环比增长 0.50%。全国服务业生产指数同比增长 6.8%，比上月加快 1.1pcts。社会消费品零售总额 37933亿元，同比增长 4.6%，比上月加快 2.1pcts；环比增长 0.31%。1-8 月全国固定资产投资（不含农户）327042 亿元，同比增长 3.2%，比 1-7 月份回落 0.2pcts。全国城镇调查失业率为 5.2%，比上月下降 0.1pcts。 ▍生产：偏向上游的工业改善更为显著。8 月工业增加值同比增长 4.5%，略超市场预期，上游原材料和部分中间品是支撑工业增加值增速回升的主要原因。近期部分工业品库存偏低，价格上涨，存在一定的补库需求。油价的上涨也带动部分石油化工品产销趋于旺盛。中下游的工业品，无论从工业增加值的角度还是 PPI 的角度看，均表现平稳，改善的幅度相对有限。剔除基数效应后的服务业生产指数基本走平。8 月服务业生产指数同比增长 6.8%，比上月加快 1.1pcts，其四年平均增速为 4.3%，比上月小幅下降 0.1pcts。 ▍消费：社零增速读数大超预期，但实际改善幅度有限。8 月社会消费品零售总额同比增长 4.6%，改善的背后主要是基数因素主导。由于低基数出现在 2021年同期，用两年平均增速作为预测标准容易低估今年 8 月的同比增速。用四年平均增速可以相对有效地消除基数效应。8 月社零的四年平均增速为 3.2%，较7 月小幅改善。这一数据说明当前消费需求仍有继续加强的空间，需要未来政策在居民收入和信心层面给予更大力度的支持。 ▍固定资产投资：1-8 月全国固定资产投资（不含农户）同比增长 3.2%，比 1-7月份回落 0.2pcts。三大投资的分化延续，制造业投资超预期，基建投资较上半年降速，地产投资仍然负增长。 基建：增速边际回升，但较上半年有一定降速。据我们估算，8 月单月宽口径基建投资同比增长 6.2%，增速较 7 月小幅加快 0.9pcts。去年底到今年上半年，政策性金融工具、专项债投放和商业银行配套信贷在基建投资中发挥了重要支持作用。今年下半年以来，基建投资相关的增量政策少于去年同期，再考虑化债模式对项目审批的约束，8 月基建投资降速较为合理。 制造业：超预期回升，未来走势待观察。据我们估算，8 月制造业投资同比增长 7.1%，比 7 月回升 2.8pcts，回升幅度较大。具体到行业维度，几个装备制造业和食品相关制造业投资较上个月显著改善。但是，需求、利润、产能利用率等因素可能会对制造业投资形成一定制约，未来制造业投资走势仍有待观察。 房地产：政策效果有待显现，房企开发投资信心短期内仍然偏弱。据我们估算，8 月房地产销售额同比下降 16.4%。不过这一数据有望在 9 月和四季度出现较大改观。8 月底的地产政策放松有望推动地产销售回暖，叠加四季度的低基数，预计四季度地产销售的同比增速将转正。开发投资端的下行压力并未缓解，据我们估算，8 月房屋竣工面积同比增速降至 10.6%，新开工面积的同比降幅仍保持在 20%以上，新开工意愿偏弱和施工竣工需求下降导致地产投资延续下滑，据我们估算，8 月房地产开发投资同比下降 11%。 2023 年 8 月经济数据点评及债市分析｜2023.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍就业：失业率小幅下滑。8 月全国城镇调查失业率为 5.2%，比上月下降 0.1pcts。31 个大城市城镇调查失业率为 5.3%，同样比上月下降 0.1pcts。 ▍债市策略：8 月经济基本面较 7 月小幅好转。生产的改善更多体现在上游和部分库存较低的工业品，中下游商品、服务的需求和价格表现均相对平稳。目前消费和投资需求仍然有一定压力，外需也存在不确定性。较为确定的是政策力度进入提升阶段，无论是货币政策、产业政策还是未来的财政政策。在政策组合拳发力的初期，经济基本面显著回升的信号明确之前，利率债不乏做多机会，尤其是在向上偏离 MLF较多的位置。未来货币政策进一步宽松的预期发酵之时，将再度打开利率下行空间。 ▍风险因素：海外主要经济体衰退风险；国内政策力度超预期变化；居民消费能力及意愿恢复不及预期。 2023 年 8 月经济数据点评及债市分析｜2023.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 ▍ 图表附录 图 1：主要经济指标同比增速（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2021 年各月增速为两年平均增速；单月制造业、基建、地产投资增速和地产销售增速均为我们测算值 图 2：工业增加值同环比增速（%） 图 3：各行业工业增加值增速（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2021 年各月同比增速为两年平均增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 -0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.0-4161116212021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-08工业增加值工业增加值:环比季调（右轴）0362023-082023-07 2023 年 8 月经济数据点评及债市分析｜2023.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 图 4：社会消费品零售总额同比增速（%） 图 5：零售消费分项增速（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2021 年各月增速为两年平均增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：三大投资同比增速（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2021 年各月增速为两年平均增速 图 7：房屋新开工和竣工面积增速（%） 图 8：房地产销售（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2021 年各月增速为两年平均增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2021 年各月增速为两年平均增速 -30-20-10010203040502021-022021-042021-06202