策略周末谈(9月第2期)：拥抱第5轮“信用底”

策 略 研 究 2023.09.16 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 策略周报 拥抱第 5 轮“信用底” ——策略周末谈（9 月第 2 期） 分析师 曹柳龙 登记编号：S1220523060003 联系人 徐嘉奇 相 关 研 究 《本周 A 股估值继续收敛——A 股 TTM&全动态估值全景扫描》2023.09.15 《“人口拐点”一定会导致“地产拐点”吗？——策略周末谈（9 月第 1 期）》2023.09.09 《本周 A 股估值小幅收敛——A 股 TTM&全动态估值全景扫描》2023.09.09 《本周 A 股估值总体回升——A 股 TTM&全动态估值全景扫描》2023.09.02 《外资在“做空中国”吗?——策略周末谈（8月第 4 期）》2023.08.27 《本周 A 股估值继续收敛——A 股 TTM&全动态估值全景扫描》2023.08.26 本周公布的 8 月社融和经济数据大多超预期，但股市仍相对“平淡”，投资者的问题聚焦在：（1）社融和经济未来能否持续改善？（2）“稳增长”政策是否继续加码？（3）如何布局本轮“信用周期底部”？ 针对以上问题，我们的基本看法如下： 第一、8 月的社融和经济数据基本确认“信用周期底部”。第 5 轮“信用周期底部”已经出现：6 月以 PMI 为代表的经济数据已经触底回升，7.24中央政治局会议增加“稳增长”政策权重，8 月的社融和经济数据进一步确立“信用底”。我们认为，当前和 18 年末的“信用底”很类似：地产/基建大概率“信用托底”，高质量主线将成为结构性“宽信用”的方向。 第二、信用周期底部区域，价值风格占优；市场底确立之后，成长风格占优。“信用底”一般领先或同步于“市场底”，历史数据显示：（1）“信用底→市场底”期间，价值风格占优；（2）“市场底”确立之后，成长风格占优；（3）无论“信用底”还是“市场底”确立之后，部分消费行业总能获得较为显著的超额收益。 第三、短期配置线索：供给约束的资源+估值仍有修复空间的消费。“活跃资本市场”政策见效之前，地产和消费“稳增长”政策有望继续加码，当前“信用底”已经确立而“市场底”仍待确认，建议配置：（1）价值风格且供给约束的资源；（2）兼顾成长风格且估值仍有修复空间的消费。 第四、中长期布局方向：寻找结构性“宽信用”的高质量发展主。18 年末的“信用底”，结构性“扩产”的半导体和新能源车获得长期超额收益。当前同时满足“4 个必要条件+1 个充分条件”的潜在结构性“扩产”的行业是：高端制造（工程机械、通用设备、专业工程、电池）、TMT 科技（影视院线、数字媒体、通信设备）、出口链细分领域（商用车、家电）。 第五、第 5 轮“信用周期底部”，先破后立，大安全当立！行业配置兼顾短期“稳增长”的顺周期和中长期“调结构”的大安全：（1）“活跃资本市场”政策最大公约数的券商；（2）“稳增长”政策加码&出口链共振（家电/新能源车）；（3）“高质量发展”主线下，潜在结构性“宽信用”的 AI 算力基建/中特估-央国企重估（煤炭/石油石化/电力）。 ⚫ 风险提示：政策落地不及预期、宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 策略周报 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 本周核心观点 1.1 8 月的社融和经济数据基本确认“信用周期底部” 历史数据显示：全球经济乏力、逆全球化加剧以及国内地产投资回落共振，一般会导致信用环境收紧；随后的国内的货币和财政政策转向宽松，经济和社融数据触底回升，则能确立“信用周期底部”。我们判断，当前中国正处于2000年以来的第 5 轮“信用周期底部”区域（下图表 2）：以 PMI 为代表的经济数据从 6月份开始触底回升，7.24中央政治局会议“稳增长”政策权重加码，8月多项经济数据（工业增加值、社零、地产销售和新开工、就业）超预期，共振驱动存量社融增速触底回升！我们在 8.28《“调结构”先破后立，“大安全”主线回归》中提示，当前和 18 年末的“信用周期底部”非常类似：地产/基建投资大概率“托而不举”，结构性“宽信用”的方向（比如 19-21 年的半导体和新能源车）有望引领市场的中长期投资主线。 图表1:历史上的信用周期底部，一般都会伴随着国内外经济压力+财政货币政策宽松 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表2:当前处于第 5 轮“信用周期底部” 资料来源：Wind，方正证券研究所 策略周报 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 1.2 信用周期底部区域，价值风格占优；市场底确立之后，成长风格占优 历史上，“信用底”一般领先或者同步于“市场底”出现，我们观察到：（1）在“信用底→市场底”的传导过程中，价值风格一般相对占优；（2）在“市场底”得到确认之后，成长风格会更加占优。背后的原因在于：“信用周期底部”区域一般都会伴随着货币和财政政策转向宽松，“稳增长”政策加码会优先带来价值风格的超额收益；而在偏宽松的流动性环境下，之前“超跌”的成长风格在“市场底”确认后也会获得显著的超额收益。我们也注意到，无论“信用底”还是“市场底”确立之后，部分消费行业也能够获得明显的超额收益。背后的原因可能在于：“信用底”和“市场底”附近不仅能看到短期消费数据边际改善，同时，中长期的经济和收入预期也能够得到一定程度的修复。 图表3:A 股的“市场底”和“估值底”一般是同时出现的，且“估值底”位于均值-1 倍标准差以下 资料来源：Wind，方正证券研究所 备注：动态均值和标准差，是滚动 24 个月的估值数据计算的，能更敏感捕捉政策“变化”对 A 股估值的影响 1.3 短期配置线索：供给约束的资源+估值仍有修复空间的消费 我们在 7.26《再平衡：顺周期的“反转契机”！》中提示：7.24 中央政治局会议政策回归“稳增长”，将会带来顺周期的估值回归，第一阶段有望修复到 3 月初的相对高点。资本开支扩张受限的上游资源板块已经获得超过 3 个月的超额收益，不过，制造和消费相关的顺周期行业的估值仍有较大的修复空间。我们判断，7.24 中央政治局会议以来，“活跃资本市场”是政策的主要目的，而地产和消费相关的“稳增长”政策则是实现这一目标的重要手段。因此，在“信用底”已经确立而“市场底”仍待确认之际，地产和消费“稳增长”政策有望继续加码，建议配置：（1）价值风格且供给约束的资源品；（2）兼顾成长风格且估值仍有修复空间的消费行业。 策略周报 4 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表4:一级行业的估值和市值相对 3 月初相对高点的修复空间 资料来源：Wind，方正证券研究所 1.4 中长期布局方向：寻找结构性“宽信用”的高质量发展主线 18 年末“信用周期底部”，结构性“扩产”的半导体和新能源车链获得长期超额收益，当前的“信用周期底部”，潜在结构性“扩产”的细分领域也有望获得中长期超额收益。一般来说，行业资本开支扩张需要同时满足“4 个必要条件+1 个充分条件”：4 个必要条件分别是利润表、现金流量表和资产负债表的“