策略深度报告：基于海外映射的科技景气追踪框架

策略研究 | 证券研究报告 — 总量深度 2023 年 9 月 15 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观及策略：策略研究 证券分析师: 王君 (8610)66229061 jun.wang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519060003 证券分析师：高天然 (8610)66229064 tianran.gao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522100001 策略深度报告 基于海外映射的科技景气追踪框架  海外映射可分为产业链分工型海外映射和商业模式“复刻”型海外映射。科技板块高风险、高收益，产业中观常缺乏有效跟踪指标，美国在科技领域具备较强先发优势，是全球产业链分工的核心，也往往是新兴产业和商业模式的发源地，以美股科技行业作为海外映射，能为我国科技股投资提供一定参考。海外映射通常有两种类型，一是产业链分工型，二是商业模式“复刻”型。产业链分工型海外映射下，我国相关上市公司主要作为海外映射核心公司的产业链上下游，景气度受到海外核心公司技术及产品变迁、业绩兑现的带动，这种类型的海外映射以硬科技为主，如苹果产业链、特斯拉产业链。商业模式“复刻”型海外映射下，我国相关上市公司通常与海外映射公司处于相同或类似赛道，海外映射公司的产品和商业模式能够在国内相关公司进行参考和“复刻”，这种类型的海外映射以软科技为主，如 2013-2015 年东方财富对于嘉信理财的映射。  2023 年 AI 有望引领新一轮海外映射的浪潮，英伟达和微软是重点海外映射龙头。在本轮 AI 产业链行情之中，海外巨头的动向起到了重要的指引作用，特别是软件端的微软和硬件端的英伟达两家公司。AI 产业链由基础层、技术层和应用层组成，数据、算法和算力是 AI 的三大基石。基础设施层，AI 算力需求提升带动对于算力、算网等基础设施需求的增长，我国相关上市公司能够充分受益于产业链分工。而在应用层，商业模式层面我国企业并无明显技术后发，且国内市场更为广阔，应用端众多赛道均大有可为。本轮 AI 产业链行情中，算力基础设施端的英伟达和软件应用端的微软是两大重点海外映射公司。  产业链分工型海外映射下的 AI 算力基础设施。硬科技往往遵循景气追逐框架，明确海内外 AI 算力基础设施产业链勾稽关系、对关键环节中观及业绩验证进行跟踪或将有助于把握相关板块投资机会。“云-边-端”算网是 AI 算力基础设施基础分布结构，AI 主要算力需求集中在云端，云端算力主要对应数据中心产业链，而 AI 服务器、光模块、GPU 是数据中心产业链的核心环节，本文对以上重点环节进行重点跟踪。主要指标关注：北美云厂商资本开支、BMC 芯片主要厂商信骅月度营收、海内外龙头厂商业绩跟踪等。综合来看，算力周期虽仍处底部，但 AI 强劲需求已然在中观层面显现。  商业模式“复刻”型海外映射下的“AI+应用”。相比于硬科技更遵循景气追逐框架，软科技行情受政策与产业趋势、成长空间驱动特征更明显，商业模式的优劣是评价行业及个股成长空间的重要指标。本文之中，我们在经典的ROIC-g 商业模式二维分析框架之上结合 AI 软件应用端的独有行业特征，构建 AI 应用端 ROIC-g 商业模式分析框架，对各“AI+应用”赛道进行筛选和对比。从实证研究和逻辑角度来看，“AI+机器人”、“AI+驾驶”、“AI+金融”、“AI+办公”、“AI+游戏”具备高 ROIC-高 g 特征，值得重点关注。  海外映射与产业趋势是产业周期拐点把握的重要参考，中观景气指标与微观财报验证则是趋势验证的必要条件。从景气跟踪维度来看，所有指标可大致划分为四类：海外映射、产业及行业趋势、中观景气指标与微观财报验证。海外映射与产业及行业趋势更多从定性角度对科技板块的重要拐点进行跟踪，而中观景气指标则是从定量的角度对产业趋势进行跟踪和判断，财报数据相对滞后和低频，更多反映对于产业和行业趋势的事后验证。综合来看，在科技景气追踪框架中，优先关注海外映射及产业趋势以及部分对产业链具有决定性影响的中观指标，如北美云厂商资本开支，其次关注趋势验证性的中观景气指标，最后以微观财报数据作为业绩验证。AI 驱动算力基础设施需求增长的拐点已然显现，部分细分环节如 GPU 业绩已有所验证，后续仍需跟踪重点硬件公司的微观财报验证。应用端来看，“AI+驾驶”处于 L3 级别自动驾驶落地、城市 NOA 全面商业化的时点，后续仍待观察中观智能汽车销量及产业链业绩验证，“AI+机器人”则处在规模化量产前夕，等待从 0-1 阶段向 1-10 阶段的拐点，“AI+游戏”已有代表性产品落地，后续仍需观察和跟踪相关产品流水及新产品落地情况，“AI+办公”、“AI+金融”在海外已有商业化产品落地，而国内仍在等待产品商业化推出。  风险提示：宏观经济波动超出预期，逆周期调节政策不及预期，AI 产业发展不及预期。 2023 年 9 月 15 日 策略深度报告 2 目录 1 海外映射概述 .............................................................................................. 6 2 海外映射的两大类型：产业链分工与商业模式“复刻” ............................ 7 2.2 商业模式“复刻”型海外映射 .................................................................................................... 12 3 AI 有望引领新一轮海外映射浪潮 ............................................................ 18 4 产业链分工型海外映射下的 AI 算力基础设施 ...................................... 20 4.1 “云-边-端”算网结构下的 AI 算力基础设施 ............................................................................. 20 4.2 数据中心产业链概述 .............................................................................................................. 22 4.3 基于海外映射的算力基础设施景气跟踪框架 ........................................................................ 24 5 商业模式“复刻”型海外映射下的“AI+应用” .......................................... 30 5.1 ROIC-g 商业模式二